固定收益点评：基本面压力加大，待政策发力

基本面压力加大，待政策发力 12月15日统计局公布2025年11月经济数据，各分项数据全面走弱。总体来看，11月经济整体呈现产需双弱格局，政策补贴效果退潮消费明显回落，地产拖累下固投降幅持续走阔，出口回暖带动对工业增加值形成一定支撑，但内需走弱带动下增速依然放缓。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 工业和服务业增速均出现放缓，4季度GDP增速或随之下行。11月工业增加值增速较上月下降0.1个百分点至4.8%，服务业生产总值同比增长4.2%，增幅较上月下行0.4个百分点。外需回暖下生产增速下降幅度放缓，需求端降幅收窄。11月出口增速由负转正，带动出口交货值增速较上月收窄2.0个百分点至-0.1%。从经济类型来看，新经济仍保持较高增速。11月服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.9%，增速较上月小幅下行0.1个百分点，工业增加值中专用设备制造行业增加值同比增长4.8%，较上月提升4.1个百分点。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：哪些力量能够帮助债市企稳？》2025-12-142、《固定收益定期：资金平稳，存单政府债均显著净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-12-133、《固定收益点评：融资依然存在放缓压力》2025-12-13 政府补贴效果退潮，社零再度下探。11月社零同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点。社零主要分项行业中，多数行业同比增速下行，其中除家电音响外，政策补贴较为集中的建筑装饰、家具、汽车等多个行业增速均出现明显下行，政策补贴效果退潮。11月政策补贴集中的家电、家具、通信器材及文化用品行业四项合计同比录得3.1%，增速较上月回落7.2个百分点，扣除这四项后的社零同比为0.1%，增速较上月回落1.4个百分点。下一阶段扩内需政策出台必要性提升，关注后续政策加码对消费的提振效果。 投资增速进一步放缓，地产拖累加大。11月固定资产投资当月同比录得-17.6%，较上月降幅走阔2.1个百分点，本月固投降幅走阔主要受地产投资大幅下行影响，制造业及基建同比保持低位。制造业方面，11月制造业投资当月同比录得-4.5%，前值为-6.7%，降幅较上月收窄2.2个百分点。出口表现回暖或拉动制造业投资表现，目前海外环境仍存在不确定性，关注后续变化对国内企业投资表现的影响。基建投资方面，11月基建投资同比录得-11.9%，降幅较上月收窄0.2个百分点，但依然处于低位。地方政府资金来源不足继续约束地方投资能力。 地产销售投资均明显放缓。11月房地产投资同比降幅延续走阔态势，当月同比录得-31.4%，跌幅较上月扩大8.1个百分点；房地产投资累计同比继续下跌至-15.9%，跌幅较上月扩大1.2个百分点。从各分项表现来看，开工、竣工及销售端数据降幅小幅收窄，但依然保持明显下跌态势。1）施工端：11月新开工面积同比录得-27.7%，前值为-29.3%，降幅较前值收窄1.5pct；房屋竣工面积同比录得-25.4%，前值-27.9%，降幅较前值收窄2.5pct；施工面积同比录得-9.5%，前值为-9.4%，降幅较前值走阔0.1pct。2）销售端：销售面积同比录得-17.9%，前值为-19.6%，降幅较前值收窄1.7pct。11月地产投资下行态势未止，且降幅走阔幅度较上月明显增加，虽然新开工及竣工降幅出现小幅收窄，但从高频数据表现来看，12月地产销售出现明显回落，预计年内地产数据将延续低迷表现，关注下一阶段贷款贴息等相关地产支持政策出台对销售及投资端的提振效果。 综合来看，11月经济整体延续产需双弱格局，需求端—政策补贴效果退潮消费明显回落，投资端—地产拖累下固投降幅持续走阔，基本面的走弱意味着政策发力需求提升，等待后续政策变化。当前虽然债市情绪偏弱，但随着债市调整，推动市场企稳的多种因素也在逐步酝酿并加强。供给端来看，政府债供给压力缓和，并且随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而长债利率上升将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求。其次，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市将逐步企稳。并在明年1季度中后段开启趋势性行情，10年国债依然有望在明年1季度创新低。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：出口交货值同比下降拉低工业增加值增速....................................................................................3图表2：主要工业行业规模以上工业增加值同比.......................................................................................3图表3：政策补贴相关行业同比增速回落.................................................................................................4图表4：限额以上商品零售额分项同比....................................................................................................4图表5：三大投资当月同比增速..............................................................................................................4图表6：房地产投资和施工面积增速........................................................................................................5图表7：房地产新开工面积与销售面积增速..............................................................................................5 12月15日统计局公布2025年11月经济数据，各分项数据全面走弱。总体来看，11月经济整体呈现产需双弱格局，政策补贴效果退潮消费明显回落，地产拖累下固投降幅持续走阔，出口回暖带动对工业增加值形成一定支撑，但内需走弱带动下增速依然放缓。 工业和服务业增速均出现放缓，4季度GDP增速或随之下行。11月工业增加值增速较上月下降0.1个百分点至4.8%，服务业生产总值同比增长4.2%，增幅较上月下行0.4个百分点。外需回暖下生产增速下降幅度放缓，需求端降幅收窄。11月出口增速由负转正，带动出口交货值增速较上月收窄2.0个百分点至-0.1%。 从经济类型来看，新经济仍保持较高增速。11月服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.9%，增速较上月小幅下行0.1个百分点，工业增加值中专用设备制造行业增加值同比增长4.8%，较上月提升4.1个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策补贴效果退潮，社零再度下探。11月社零同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点。社零主要分项行业中，多数行业同比增速下行，其中除家电音响外，政策补贴较为集中的建筑装饰、家具、汽车等多个行业增速均出现明显下行，政策补贴效果退潮。11月政策补贴集中的家电、家具、通信器材及文化用品行业四项合计同比录得3.1%，增速较上月回落7.2个百分点，扣除这四项后的社零同比为0.1%，增速较上月回落1.4个百分点。下一阶段扩内需政策出台必要性提升，关注后续政策加码对消费的提振效果。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资增速进一步放缓，地产拖累加大。11月固定资产投资当月同比录得-17.6%，较上月降幅走阔2.1个百分点，本月固投降幅走阔主要受地产投资大幅下行影响，制造业及基建同比保持低位。制造业方面，11月制造业投资当月同比录得-4.5%，前值为-6.7%，降幅较上月收窄2.2个百分点。出口表现回暖或拉动制造业投资表现，目前海外环境仍存在不确定性，关注后续变化对国内企业投资表现的影响。基建投资方面，11月基建投资同比录得-11.9%，降幅较上月收窄0.2个百分点，但依然处于低位。地方政府资金来源不足继续约束地方投资能力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产进一步走弱，销售投资均明显放缓。11月房地产投资同比降幅延续走阔态势，当月同比录得-31.4%，跌幅较上月扩大8.1个百分点；房地产投资累计同比继续下跌至-15.9%，跌幅较上月扩大1.2个百分点。从各分项表现来看，开工、竣工及销售端数据降幅小幅收窄，但依然保持明显下跌态势。1）施工端：11月新开工面积同比录得-27.7%，前值为-29.3%，降幅较前值收窄1.5pct；房屋竣工面积同比录得-25.4%，前值-27.9%，降幅较前值收窄2.5pct；施工面积同比录得-9.5%，前值为-9.4%，降幅较前值走阔0.1pct。2）销售端：销售面积同比录得-17.9%，前值为-19.6%，降幅较前值收窄1.7pct。11月地产投资下行态势未止，且降幅走阔幅度较上月明显增加，虽然新开工及竣工降幅出现小幅收窄，但从高频数据表现来看，12月地产销售出现明显回落，预计年内地产数据将 延续低迷表现，关注下一阶段贷款贴息等相关地产支持政策出台对销售及投资端的提振效果。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 综合来看，11月经济整体延续产需双弱格局，需求端—政策补贴效果退潮消费明显回落，投资端—地产拖累下固投降幅持续走阔，基本面的走弱意味着政策发力需求提升，等待后续政策变化。当前虽然债市情绪偏弱，但随着债市调整，推动市场企稳的多种因素也在逐步酝酿并加强。供给端来看，政府债供给压力缓和，并且随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而长债利率上升将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求。其次，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市将逐步企稳。并在明年1季度中后段开启趋势性行情，10年国债依然有望在明年1季度创新低。 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策