2026年宏观主线逻辑和资产配置机会

01两条主线逻辑——财政货币宽松和中国通胀修复 01两条主线逻辑——财政货币宽松和中国通胀修复 财政是目前经济的最重要引擎 全球扩财政是共识 ➢美国：大美丽法案，后续年份财政赤字进一步扩张到7%左右，当下是6.7%左右的水平。财政扩张是两党共识，且明年中期选举。➢欧洲：欧盟委员会预测2025年欧盟整体的财政赤字率将升至3.3%（2024年3.1%），并预计在2026年维持在这一水平。➢日本：高市早苗推出21.3万亿日元预算支出，比前一年高27%。➢中国：“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加大逆周期和跨周期调节力度”。 数据来源：Wind，招商期货 财政节奏：明年大概率依旧是前高后低 3月份有个节点： “开局”的重要性 FY2026完整预算预计在2026年春季前（3月14日前）敲定，但党派的纷争依旧存在，明年美国政府依旧存在关门的前景。 数据来源：Wind，招商期货 货币的价降与量宽 美联储：FOMC声明宣布将于12月1日结束资产负债表缩减，当前为每月减持50亿美元美债和350亿美元MBS。 中国：适度宽松。其实也有一定程度的扩表 日本：虽有小幅缩表，但高市早苗倾向于低利率和货币宽松环境，认为通胀在外部不在内部。 数据来源：Wind，招商期货 货币的价降与量宽 数据来源：Wind，招商期货 明年的美联储更为宽松 美联储各地方储备银行的行长也将在1月面临改选，对行长的任命均来自于美联储理事会，而美联储理事会的理事成员（7人）构成在特朗普的强力干预下已经出现了转变：鲍曼、沃勒以及米兰都是特朗普直接提名更为倾向于降息的理事；偏保守的库克的官司将在1月份聆讯，如果库克离职，那么特朗普又能提名一位偏向于降息的理事，如此一来7位理事中将有4人倾向于宽松，将影响地方储备银行行长的人选。即使库克安全降落，5月鲍威尔美联储主席职位到期其辞去理事会理事职位后，特朗普依旧能够再提名一位理事，因此2026年的美联储公开市场委员会将会更为的偏向于降息。 流动性观察指标 数据来源：Wind，招商期货 财政货币扩张的影响之一——美国迟迟未见的“衰退” “加杠杆行为改变了经济周期……信用杠杆的提升会显著提高人均 GDP增速的负偏性，这说明加杠杆可能会增加经济衰退的概率…… 戳破泡沫需要看到金融条件的收紧，在当下财政和货币都走向宽松的背景下无需担心泡沫。 会使得最坏的情形变得更坏。” “周期存在明显的时变特征……周期正在变得扁平化。” ——韦森等，《货币与经济周期》，15-20页 数据来源：Wind，招商期货 财政货币扩张的影响之二——中国出口持续“超预期” 1.全球财政的发力：因为Y（GDP）= C（消费）+ I（投资）+ G（政府支出）+ (X-M)（净出口）= C（消费）+ S（储蓄））+ T（税收），所以M–X（贸易赤字）= (I–S）（储蓄-投资恒等式）+ (G–T)（财政赤字） 2.便宜：国内通缩，海外通胀。 明年的出口依旧会很亮眼。但要警惕中美贸易扰动，美国明确拉拢盟友减少对中国依赖。 数据来源：Wind，招商期货，时瑞金融 财政发力、预防性加息均会推升商品价格 回顾1995以来的历次降息周期，在降息周期后商品都有不错的表现。衰退型降息等降息周期后期商品上涨，预防性降息开启时即上涨。 •2000年以来的全球财政扩张期（从政府杠杆的角度看）：2000-2004，2009-2011，2020-2021，2024- •全球财政的发力，通常对应商品的上涨 数据来源：文华财经、招商期货 PPI同比确认见底，明年大概率转正 •商品指数同比领先PPI同比大约2个月，在4月份已经同比见底•PPI同比确认见底了，明年会转正 数据来源：Wind，招商期货，招商证券 PPI回升的效应——企业利润的修复和长期去库格局的扭转 •PPI同比确认见底了，工业企业利润也确认见底了•连续数年的“主动去库”有望改变 数据来源：Wind，招商期货 PPI回升的效应——人民币升值 美元是长期走弱的 “通缩螺旋”压制了汇价，螺旋的解开对应了人民币的升值 数据来源：Wind，招商期货 “反内卷”的定位：统一大市场本质上是生产关系的调整 •“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点,并在统一市场基础制度规则、综合整治“内卷式”竞争、健全一体衔接的流通规则和标准等方面作出部署”——《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。 •生产力（新质生产力）vs生产关系（统一大市场） •招商局产融体系的大协同 •“‘……农业增产赶不上国家建设的需要。要真正解决农业与工业的矛盾，第一个五年计划还不行。第二个五年计划行不行？我没有计算，恐怕也赶不上。’……加快农业发展速度的办法是：扩大耕地面积，开荒移民，搞农业机械化，等等。但这些都不容易马上办得到。另外，在小农经济基础上提高单位面积产量，也很难提高。摆在面前的最有效办法是实行农业合作化。”——《陈云传》，891页（背景发生在1953年） 01两条主线逻辑——财政货币宽松和中国通胀修复 黄金 •黄金：从高点回撤10个点就是很好的建仓机会，横盘两个月也是很好的建仓机会 数据来源：Wind 黄金可以对冲beta和alpha 数据来源：Wind，招商期货 白银 •黄金：金融\避险属性，唯一的商品货币；白银：工业属性•2016年后中枢的上移。•2020年后三次压力测试，2020-2021奠定未来十余年的中枢 数据来源：Wind CTA的升波 •财政和货币也决定了CTA的升波 •要更加谨慎地对待卖权 •商品的机会：1.有色的突破（铜、铝，碳酸锂、多晶硅等新能源金属）；2.能化的机会：三大能源端气相对紧张，煤有分歧，原油下有支撑。能化结束大扩产；3.农产品估值低。 数据来源：Wind，招商期货 对美股和A股的持续投资是对立统一的 美式全球化构筑的“中心-边缘”结构，中国在打破该结构。 马太效应，投资最发达国家。 “体系的结构性因素会导致外围国家几乎不能再质和量上超越中心，除非这个体系被人为地打破和重构。”“因此，只要美国的挑战者自身继续待在这个美元体系之中，逻辑上讲它无法在量或者质上超越美国。”——翟东升《货币、权力与人》，101-103页 美国exploit全球人力、技术、资源、资本来发展本国企业。长期看好，对尾部风险的警惕不等于对美股的躲避。 数据来源：Wind，招商期货 债的风险来源于惯性思维的打破和对名义增长率的分歧 以往作为资产配置器的固定收益产品（如国债、高评级公司债）收益率极低甚至为负，家族办公室如何构建投资组合的‘新压舱石’？ 数据来源：Wind，招商期货 股指——基差 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为99.89、74.04、27.54与11.41点，基差年化收益率分别为-11.73%、-8.99%、-5.18%与-3.28%，三年期历史分位数分别为31.7%、25.1%、20.7%及25.2%。 从持仓看指增超额和中性收益的机会 •1.小盘暴露下降到低位水平，往往对应未来2-3个月的超额好转；2. 500的暴露增加。 数据来源：Wind、招商期货 时间节点 •多股空债多商品：1）股票全面看好各大股指，流动性叙事和科技相关看1000，反内卷和商品行情看500，保险增量资金入市看300，金融松绑看50。2）债震荡偏空，看牛陡。3）商品依旧看好贵金属和有色工业金属（包括铜铝锡和新能源金属），煤炭看反内卷和保供的要求，原油和能化中枢上移，生猪中枢上移。 •时间节点： •股债： •1. 12月日元套息风波，可能挖出“黄金坑”•2.财政靠前发力的预期，春季有机会；•3.3月美国财政危机，可能挖出“黄金坑”•4.5月美联储换帅，前后有利于市场；•5.利率快速上行后央行可能会出手干预。 •商品： 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼