招商期货宏观策略专题报告：2026年宏观主线逻辑

2026年5月 ·研究员-赵嘉瑜·联系电话：13686866941·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号: Z0016776 2026年05月13日 从资产看宏观：回归流动性主导，对美伊冲突脱敏 1.贵金属/有色和股票相对同步——财政、货币双宽； 2.黄金/有色和股票2月初和3月初的承压 1）2月初：美联储新主席沃什——双宽逻辑的反向； 2）3月初：霍尔木兹海峡封锁——流动性抽离。 数据来源：Wind，招商期货 流动性推动、风偏提升——商品和股票的牛市 1.全球货币：1）量增价降：美、欧、中国央行扩表+降实际利率；2）流动性紧张格局缓解：银行资本充足要求松绑+超预期购债；2.全球财政：1）美、欧、中国联合发力；2）中国靠前发力；3.中国通胀：PPI逐步修复——工业企业利润修复、人民币温和升值；4.国际环境：中美元首预计两次以上的会面，全年外部风险整体可控；5.金融——科技链条：资本狂欢，难以说泡沫破灭：1）无财政和货币紧缩的先决条件；2）超大企业资本开支和账面现金同步增加；3）借款主体的SPV有实质的业绩增长。 货币——主要央行在扩表，美国在超预期购债 美联储：从缩表到扩表，去年12月声称购400亿/月欧洲：未声明缩表，但实质上在扩表 数据来源：Wind，招商期货 货币——实际利率有望下行 实际利率=名义利率–通货膨胀率去年未有下降，今年本来是政治手腕的降利率+经济导致的抬通胀实际利率下降，利好科技和有色贵金属 数据来源：Wind，招商期货 财政——全球财政发力，中国靠前发力 全球财政扩张成为共识：和平与发展→发展与安全 美国：共和、民主两党共识；欧洲：1.5%军费扩张不受限；中国：逆周期+跨周期，“财政力度只增不减” 数据来源：Wind，招商期货 财政货币扩张的影响之一——无惧“衰退”和“泡沫”破灭 戳破泡沫需要看到金融条件的收紧，在当下财政和货币都走向宽松的背景下无需担心泡沫。 财政货币扩张的影响之二——中国出口持续“超预期” 1.全球财政的发力：因为Y（GDP）= C（消费）+ I（投资）+ G（政府支出）+ (X-M)（净出口）= C（消费）+ S（储蓄））+ T（税收），所以M–X（贸易赤字）=(G–T)（财政赤字）+ (I–S）（投资-储蓄） 2.便宜：国内通缩，海外通胀。 数据来源：Wind，招商期货 财政货币扩张的影响之三——大宗商品价格中枢上行 •2000年以来的全球财政扩张期（从政府杠杆的角度看）：2000-2004，2009-2011，2020-2021，2024-，全球财政的发力，通常对应商品的上涨。 •在降息周期后商品都有不错的表现。衰退型降息等降息周期后期商品上涨，预防性降息开启时即上涨。 数据来源：文华财经、招商期货 政治局会议表述 具体内容对照-1 具体内容对照-2 通胀——中国通胀温和回升 •商品指数同比领先PPI同比大约2个月 数据来源：Wind，招商期货，招商证券 PPI回升的效应——企业利润的修复和长期去库格局的扭转 •PPI同比确认见底了，工业企业利润也确认见底了•连续数年的“主动去库”有望改变•什么时候见顶？大概率是明年3月 数据来源：Wind，招商期货 PPI回升的效应——人民币升值 美元是长期走弱的 “通缩螺旋”压制了汇价，螺旋的解开对应了人民币的升值 数据来源：Wind，招商期货 人民币的强势表现 1.通胀修复；2.能源相对独立；3.出口/出海的强劲。 数据来源：Wind，招商期货 美伊冲突：应该要谨慎乐观 T+1……T1.战争难以升级，下一个观察节点是5月中旬中美元首可能的会面以及伊朗展现韧性（5月中旬被迫减产）；2.双方都想开海峡但都以封海峡做筹码等对方让步。3.时间更不利于特朗普。关于美国、伊朗的关系：明面上反对，实际上有合作；高层子女会去美国 4月之后的海外流动性有明显好转 美元落，万物生 数据来源：Wind，招商期货 沃什缩表的影响：对流动性影响有限，而对美元信用有支撑 支持危机扩表，而后因反对QE2辞职 “缩表必须以准备金需求下降为前提，而这只能靠放松监管实现” 本质上就是从美联储下沉到银行，货币市场化、去行政化、回归古典主义。 1.改变LCR规则（流动性覆盖率）：增加贴现窗口融资能力到分子。 2.将美国国债从SLR（补充杠杆率）的分母中剔除； 3.下调eSLR（强化补充杠杆率）：大行控股公司从5-6%降至3.5-4.5%，银行子公司同步下调。 配置情况 美伊冲突前和沃什扰动前的主线是：1）全球财政+货币双宽；2）中国通胀修复；3）中美元首会面，风险控管。不确定性在外部：1）美伊冲突；2）沃什的降息和缩表节奏（用“流动性”指代，“改善”指降息预期提升且诸如SOFR-IORB、美元指数等指标没有明显走强的异动）。 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经\招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼