半导体2026展望：AI主体持续领航；2026循光前行

2026展望：AI主体持续领航；2026循光前行 展望2026年，我们维持四大核心投资主线推荐：1)人工智能驱动的结构性增长；2)中国半导体自主可控趋势；3)高收益防御性配置；4)行业的整合并购。自2024年以来人工智能驱动的投资与科技自主可控两大主题一直是我们的首选推荐（详见2024/25年年度策略报告），并已实现显著回报。截至2025年12月10日，首推标的中际旭创（300308 CH：年内涨幅达407%）、生益科技（600183 CH：+172%）及北方华创（002371 CH：+64.9%）表现优异。据WSTS 2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长26%至9,750亿美元；其中以人工智能为核心的细分领域引领增长（逻辑芯片+32%、存储芯片+39%），而中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块、大盘指数（如上证）。主题一：人工智能–高确定性的超级结构性周期。2025年，AI供应链凭 中国半导体行业 杨天薇, Ph.D(852) 3916 3716lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣(852) 3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk 蒋嘉豪(852) 39163739JiangJiahao@cmbi.com.hk 借强劲的收入增长与利润率扩张，实现超额收益。这一出色表现反映出基础设施建设的加速落地，而并非短期的投资热潮。尽管市场情绪在对“人工智能泡沫”的担忧与“害怕踏空”的市场情绪之间反复波动，但我们认为人工智能基础设施建设需求动力强劲。我们看到，下游资本支出增长动能延续、需求群体持续扩容、创新技术快速迭代、投资回报率为正的应用规模化落地，这些因素将会支撑相关产业链在2026年后仍能延续长期、持续的增长。首推中际旭创（300308 CH，买入，目标价：人民币707元）、生益科技（600183 CH，买入，目标价：人民币90元）。 主题二：中国半导体自主可控趋势–具备长期、结构性增长的驱动力。我们认为半导体供应链自主可控是中国硬科技领域确定性最高，且具备长期投资价值的核心主题。地缘政治格局的分化正重塑全球半导体产业生态，主要经济体均优先投资本土制造，以降低供应链风险。在中国，政策支持与强劲内需形成双重支撑，不仅推动相关技术实现突破、加速进口替代进程，更促使本土半导体市场规模迎来结构性的扩张。这一趋势亦在全球其他地区（如美国、欧盟、日本）显现，各国政府的大力补贴 ， 将 在 中 期 内 重 塑 全 球 半 导 体 行 业 的 竞 争 格 局 。 首 推 北 方 华 创（002371 CH，买入，目标价：人民币460元）、贝克微（2149 HK，买入，目标价：93港元）。主题三：高股息防御性标的–为2026年持续筑牢稳健回报的基本盘。 展望2026年，实际收益率结构性下行、长期利率趋平这一趋势将在未来数年持续，这将对传统固定收益类投资者构成挑战。在此背景下，资金有机会逐步转向高股息、现金流充裕的权益类资产作为替代。对于风险偏好相对谨慎的投资者而言，我们仍认为中国主要电信运营商可视为核心配置标的。这得益于其稳健的资产负债表、持续的现金流创造能力，及具有吸引力的股息回报水平。 主题四：2026年半导体并购活动料加速，行业整合持续深化。我们于2024年底提出的“半导体行业将迎来一系列高质量的整合”的判断已在2025年得到验证。今年行业并购交易保持活跃；我们预计未来还会呈现加速态势。展望2026年，这一趋势有望进一步深化。半导体设备、功率及模拟芯片、光器件领域的平台型企业，有望持续成为活跃的收购方，借助并购加速技术落地，并强化本土供应链韧性。同时，2025年企业上市热潮叠加市场融资放缓，意味着更多公司将通过定向增发、部分股权出售等二级市场交易实现退出，而上市公司也将借助此类交易实现业务外延式拓展。主题四：2026年半导体并购活动料加速，行业整合持续深化。 展望2026年，我们维持四大核心投资主线推荐：1)人工智能（AI）驱动的结构性增长；2)中国半导体自主可控趋势；3)高收益防御性配置；4)行业的整合并购。 自2024年以来，AI驱动的投资与科技自主可控两大主题一直是我们的首选推荐（详见2024/25年年度策略报告），并已实现显著回报。截至2025年12月10日，首推标的中际旭创（300308 CH：年内涨幅达407%）、生益科技（600183 CH：+172%）及北方华创（002371 CH：+64.9%）表现优异。据WSTS2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长26%至9750亿美元；其中以人工智能为核心的细分领域引领增长（逻辑芯片+32%、存储芯片+39%），而中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块及大盘指数（如上证指数）。 主题一：人工智能–高确定性的超级结构性周期 2025年，AI供应链凭借强劲的收入增长与利润率扩张，实现超额收益。这一出色表现反映出基础设施建设的加速落地，而并非短期的投资热潮。尽管市场情绪在对“人工智能泡沫”的担忧与“害怕踏空”的市场情绪之间反复波动，但我们认为人工智能基础设施建设需求动力强劲，将会支撑相关产业链在2026年后仍能延续长期、持续的增长。 -资本支出增长动能延续：美国四大超级云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）2024年资本开支达2300亿美元（同比增长55%），2025年全年的资本开支预计增至3670亿美元（同比增长59%）。彭博一致预期预估2026年资本开支将进一步攀升至4950亿美元（同比增长35%）。虽然2027年增速预计为14%左右，但参考2025年预测值在年中不断上修的历程，我们认为未来增速仍存在上调空间。 -需求群体持续扩容：在英伟达超5000亿美元的市场机遇带动下，人工智能需求已从超大规模云服务商，逐步拓展至国家主权基金与企业级客户等群体。 -创新技术快速迭代：算力、存储及网络连接技术的持续突破，为人工智能硬件生态的超级周期构筑起稳固根基。 -投资回报率为正的应用规模化落地：人工智能正从试点项目转向创收与降本为核心的业务阶段。根据麦肯锡最新的全球调研数据，企业人工智能技术采用率现已攀升至88%（2023/24年这一比例为72%/78%）；谷歌云相关数据亦显示，74%的企业在人工智能部署后的12个月内便实现了正向投资回报率，由此形成了资本开支的自我强化循环。 资料来源:公司资料,彭博一致预期,招银国际环球市场 人工智能供应链各环节的投资机遇： 算力（直接受益方）是人工智能基础设施投资加速下，最直接、最受益的板块。 图像处理器（GPU）是人工智能超级周期的核心受益板块，直接受到相关基础设施支出的影响。英伟达（Nvidia，未评级）凭借卓越的执行策略持续领跑：其Blackwell平台约占数据中心计算销售额的95%。管理层表示2026年Blackwell/Rubin平台的累计收入有望超过5,000亿美元（未计入近期新增客户需求）。尽管面临出口管制与供应链瓶颈，公司第四季度营收指引仍高达650亿美元，同比增长65%。同时，毛利率维持在75%水平，凸显需求和盈利能力的强劲韧性。超微半导体（AMD）则通过Instinct MI300/350系列在新兴云服务商中逐步打开市场。 资料来源:公司资料,招银国际环球市场 专用集成电路（ASIC）：超大规模云厂商正加速自研人工智能加速器（如谷歌TPU、亚马逊Trainium和Inferentia、微软Maia），以优化特定任务场景的总成本（TCO）。我们认为这一趋势并非是对通用人工智能算力芯片市场规模的侵蚀，而是通过市场细分实现扩容；博通（Broadcom）等供应链合作伙伴有望借此实现未来多年的高速增长。 存储（核心受益方）：人工智能正驱动存储行业进入超级结构性周期：从传统周期性供需调整，转向结构性供应紧缺。而高带宽内存在2026-27年向第四代（HBM4）需求的过渡（据集邦咨询预测，2027年HBM4E将占据整体高带宽内存需求的40%）则是关键催化剂。当前高带宽内存市场供应缺口显著：SK海力士（市占率为52%）、美光与三星2026年的产能均已被提前锁定。供需紧张的局面预计持续，支撑2026年和2027年高带宽内存需求同比分别增长77%和68%（集邦咨询）。 资料来源:集邦咨询,招银国际环球市场 资料来源: Yole,集邦咨询，招银国际环球市场 光模块（核心受益方）：作为人工智能产业链中的核心受益环节，光模块是实现人工智能集群高速传输的关键载体。在超大规模云厂商资本开支高增（预计2025年同比增长59%至3670亿美元，2026年同比增长35%至4950亿美元），以及云服务商、国家主权基金、企业级客户需求持续扩容的多重驱动下，中际旭创等龙头企业业绩增长亮眼：中际旭创2024年、2025年前三季度营收同比增长122%、44%，同期利润率显著提升9.2个百分点、1.3个百分点。而光模块从800G向1.6T的快速升级加剧了供需紧张：据我们测算，2026年1.6T光模块需求缺口将达数百万只，而硅光技术的加速渗透（预计2026年占比超50%）有望在一定程度上缓解EML芯片（传统光模块必要原材料）的供应短缺，同时支撑光模块厂商高利润率水平。 中际旭创（300308 CH，买入，目标价：人民币707元）：全球光模块行业龙头企业（市占率全球第一），充分受益于人工智能基础设施建设投资的扩张周期与1.6T技术迭代的红利，营收增长与利润率提升具备高确定性。 资料来源: LightCounting,公司资料,招银国际环球市场预测 资料来源:招银国际环球市场预测 印制电路板（PCB）/覆铜板（CCL）（核心受益方）：人工智能服务器大规模部署进入结构性上行周期，印制电路板和覆铜板行业成为产业链核心受益环节。该板块内部呈现显著分化行情：高性能细分领域（18层以上印制电路板、适配112Gbps的M7/M8级覆铜板，以及适配下一代224G的M9级覆铜板）拥有更高的单价和利润率（2024年特种覆铜板价格同比上涨52%），而标准品领域则面临激烈的价格竞争。在覆铜板行业的寡头垄断格局（前十大厂商占据77%的市场份额）与人工智能驱动产品结构升级的双重支撑下，龙头企业有望在成本通胀的背景下，传导成本压力，维持稳健的利润率，持续跑赢大盘。 生益科技（600183 CH，买入，目标价：人民币90元）：领先的覆铜板供应商，受益于人工智能驱动的高速、高端覆铜板升级趋势。公司的印制电路板业务凭借市场需求的升级，正成为公司新的增长引擎。 资料来源:Prismark,中国覆铜板信息网,招银国际环球市场预测 资料来源:Prismark,招银国际环球市场预测 晶圆代工、设备（次级受益方）：晶圆代工行业正从周期性增长转向人工智能驱动的结构性增长（我们预测2025年专业代工市场规模预计达1710亿美元，同比增长26%）。人工智能处理器对先进制程（2纳米、3纳米）的强劲需求，有望推动行业份额向台积电集中（2025年第二季度市占率为71%），较去年同期的份额提升6%；而成熟制程亦有望迎来溢出效应。不过我们认为在各厂商平均售价（ASP）趋势分化的背景下，拥有更高的人工智能业务占比的厂商会有更出色的表现。对于半导体设备厂商来说，先进制程产能的扩张、地缘政治的扰动和中国的科技自主可控的进程，正重塑行业格局。 资料来源: Counterpoint,招银国际环球市场 资料来源:公司资料,招银国际环球市场 宽禁带半导体–碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）（高潜力的新兴受益方）：作为人工智能超级周期的新兴受益方，宽禁带半导体是人工智能数据中心电源架构革新的关键材料。随着人工智能机柜功率向1兆瓦攀升，碳化硅、氮化镓技术支撑的电源架构从54V直流电升级至800V高压直流电，可使电能使用效率（PUE）最高提升5%、降低总持有成本（TCO）30%，有效应对能源成本高企的挑战。除汽车领域（2024年碳化硅市场汽车应用占比超70%）外，人工智能数据中心为宽禁带半导体