固收周报：美债收益率走势分化

固收周报 美债收益率走势分化 2025年12月15日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.com 美债收益率表现分化，10年期和2年期美债收益率上周分别上行5个和下行4个基点至4.18%和3.52%。美联储如期在12月份议息会议上继续降息25个基点，不过对未来的展望则略显谨慎。鲍威尔称后续降息不是板上钉钉，暗示美联储政策进入观望期，后续利率政策仍高度取决于就业和通胀数据。不过，鲍威尔作为美联储主席的任期将在2026年5月结束，新主席的政策取向也颇受市场关注。美国总统特朗普近日表示倾向于让沃什或哈塞特担任美联储主席，沃什现在处于美联储主席候选人清单的顶端。特朗普称是否支持继续降息是筛选美联储主席的重要标准，希望一年后的利率水平时为1%甚至可能更低。这一表态进一步增加了长债持有者的担忧，市场对美国债务可持续和长期购买力的信心进一步弱化，推升了长债收益率。在岸市场方面，上周银行间资金利率大体平稳，国债收益率变化不大。中央经济工作会议要求继续实施“适度宽松的货币政策”，并明确把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。在当前经济边际转弱，物价持续低于政策目标的背景下，我们预期明年货币政策将继续发力，降准降息均可期，利率债市场仍面临着有利的政策环境。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.com 离岸市场：债务可持续担忧推升长债收益率 圣诞假期临近，中资离岸债新发行冷淡，上周共有4笔超过1亿美元的中资美元债新发行，合计18亿美元；离岸人民币债共计发行约27亿人民币。美债收益率表现分化，10年期和2年期美债收益率上周分别上行5个和下行4个基点至4.18%和3.52%。 美联储如期在12月份议息会议上继续降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.50%-3.75%，不过对未来的展望则略显谨慎。鲍威尔在记者会上称，当前政策已经做的足够多，现在的利率水平既能稳定就业，也可以继续给价格形成压力。在被记者问及是否会继续降息时，鲍威尔称他不认为现在有人在认真的考虑加息，但降息也不是板上钉钉，暗示美联储政策进入观望期，美联储并未处在降息通道，后续利率政策仍高度取决于就业和通胀数据。美联储对美国经济信心增强，将2026年GDP增长预期从1.8%上调至2.3%，2026年通胀预期从2.6%下调至2.4%，点阵图显示2026年只会降息一次（25个基点）。 不过，鲍威尔作为美联储主席的任期将在2026年5月结束，新主席的政策取向也颇受市场关注。美国总统特朗普近日表示：倾向于让沃什或哈塞特担任美联储主席，沃什现在处于美联储主席候选人清单的顶端。特朗普称是否支持继续降息是筛选美联储主席的重要标准，他还称下一任美联储主席应该就利率问题征求其意见。当被问及希望一年后的利率水平时，特朗普表示为1%甚至可能更低。特朗普表态进一步增加了长债持有者的担忧，长债收益率取决于市场对债务可持续和长期购买力的信心。减支政策有限，叠加减税料将使得美国政策赤字居高不小，以及将利率降至中性利率以下的预期加大了长债持有者的担忧，推升了长债收益率。 美债收益率分别的背景下，彭博巴克莱中资美元债总回报指数全周持平，利差收窄1个基点。其中，高评级指数持平，利差持平；高收益指数上涨0.5%，利差收窄7个基点。 在岸市场：宽松政策取向未变 人行上周通过逆回购操作小幅净投放短期流动性47亿人民币，银行间资金利率 固定收益报告 波动不大，7天存款类机构质押式回购加权利率和7天银行间质押式回购加权利率全周分别上行3个和1个基点至1.47%和1.50%。3年期和10年期国债收益率全周分别下行2个和1个基点至1.41%和1.84%。 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。会议要求继续实施“适度宽松的货币政策”，并明确把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。在当前经济边际转弱，物价持续低于政策目标的背景下，我们预期明年货币政策将继续发力，降准降息均可期，利率债市场仍面临着有利的政策环境。 资料来源：彭博 资料来源：彭博 资料来源：彭博 资料来源：彭博 资料来源：Markit iBoxx 资料来源：Markit iBoxx 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt from the general restriction in section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000,