2026年内存超级周期与股票建议的五大要点

2026年内存超级周期前五大关键节点及股票投资思路 价格目标变更 2025年12月12日 1. 2026超级周期：类似于1990年代，DRAM销量上涨51% 股权全球科技 预计2026年全球内存销售额将创下新高（DRAM 1960亿美元，同比增长51%；NAND 1140亿美元，同比增长45%），即使经历了2024-25年的上涨。ASP上涨（DRAM同比增长33% / NAND同比增长26%）应是关键推动力，而非比特增长（+14% / +15%）。我们还假设2027年销售额将增长10%以上。这得益于人工智能而成为一次异常持久的上涨，类似于1992-95年的PC繁荣上行周期。参见附表2，了解我们的估算摘要。 西蒙·吴，CFA>> 研究分析师美林证券（首尔） +82 2 3707 0554simon.woo@bofa.com 2. HBM短缺：更可能与新GPU/ASIC有关 每个 GPU/ASIC 的内存容量大幅增长（例如 Rubin Ultra、v7、Trm3 等）将轻松支撑 HBM需求同比增长 50-100%，而晶圆产能增长则低于 50%。 戴神>> 美林证券（香港）研究分析师dai.shen@bofa.com 3. 供应约束：高资本支出但低生产率 维韦克·阿亚研究分析师 BofASvivek.arya@bofa.com SK海力的资本支出（我们的估计：2025/26年为W23tn/W35tn）增长强劲，包括与基础设施相关的支出（占总额的30%+）和节点迁移（40%+）。新HBM4/LPDDR5/SOCAAM/GDDR7/eSSD的制造周期时间也在上升。净净计算，DRAM和NAND的产量可能仍将保持低位，同比增长率可能低于20%。 平川光男>> 研究分析师 BofAS日本mikio.hirakawa@bofa.com 4. 价格：高位ASP可持续，尽管现货修正 马特·辛>> 美林证券研究分析师（首尔）matt.shin2@bofa.com 传统的 dram 现货（DDR4/5 为 25-50 美元）和合同（低于 10 美元）价格应达到 10-15 美元区间。这表明尽管现货价格下调，合同价格仍有 50%+/- 的上涨空间。我们的分析还显示，传统 dram 相较于 HBM 在 2025 年第四季度预期中拥有更高的利润率。全球平均售价主要基于合同价格。鉴于需求强劲以及新的 ASIC/GPU 推动下，HBM 也可以是一个卖方市场（价格下调压力很小）。 5.首选：海力士，但三星和南亚也很有吸引力 我们全球内存的首选是SK海力士。我们还保持对三星电子和南亚科技的买入评级。鉴于2026年更优惠的内存芯片定价环境，我们上调了这三家公司的每股收益预测和目标价。具体到公司的投资逻辑、每股收益预测修正以及目标价变动如下。 SK 海力士:创纪录的2025年第四季度/2026年第四季度OP（W16万亿/W77万亿）；HBM主导地位可持续；新的W900,000（旧：W800,000）的PO源自3.6倍2026年预期市净率（隐含市盈率仅为11倍）；2026年预期每股收益修订（+23%）主要基于DRAM ASP提高了9%。三星 电子：升级OP预期在2025年第四季度/2026年（W15tn/W76tn）表现良好，因传统DRAM ASP强劲但HBM仍落后于海力士；新PO（普通股W150k；旧W140k）源自2026年预期的2.1倍P/B；EPS预估修订（2026年+17%）基于DRAM ASP提高11%；优先股PO（W120,000；旧W112,000）/GDR（US$2,650；旧US$2,470）源自20%折价率（对比普通股）和W1.4k外汇汇率。南亚 AI：人工智能 ASIC专用集成电路ASP平均销售价格DDR4/5第四/五代 dram动态随机存取存储器动态随机存取存储器eSSD企业固态硬盘GDDR7第七代图形 dramGPU图形处理器HBM高带宽内存HBM4第六代HBMLPDDR5低功耗DDR5与非门非与门存储器SOCAMM小型轮廓压缩内存模块 科技：一位受传统能源DRAM短缺的受益者；新的订单NT$200（旧：NT$178）源自3.0x 2026E市净率（升级收入/ROE）；2026E每股收益修订（+25%）主要基于12%更高的DRAM平均售价假设。.我们将于1月9日恢复我们的每周活动 受雇于BofAS的非美国附属机构，并且根据FINRA规则未注册/合格为研究分析师。有关在特定司法管辖区内对本文所述信息负责的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美国银行证券部与其研究报告涵盖的发行人进行和寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中仅有的单一因素。请参阅第30至34页的重要披露。第28页的分析师认证。第27页的价格目标依据/风险。12912260 全球内存周期有望在2026-27E继续反弹 展品2：我们预计2025/26E全球DRAM销售额将增长47%/51%YoY，即使2024年增长了80%以上；关键贡献者应该是海力士的HBM。然而，预计NAND在2025年将低速个位数增长，但在2026年将强劲复苏(+45%)；话说回来，我们预计2026E内存复苏将持续。全球内存预测摘要 存储芯片制造商的库存 -成品芯片周数 存储芯片制造商的晶圆厂利用率 容量扩展 & 节点迁移 = 资本支出加速 第八 exhibit：海力士的 dram 资本支出金额已接近三星，远超美国/中国/台湾同行；这主要是用于使用新晶圆厂（韩国的 m15x 和永仁）进行 hbm 容量扩张；dramcapex 趋势 附件9：由于利润率较低以及从128/178层迁移到200-300+层的技术难度较大，NAND资本支出尚未强劲复苏；YMTC的资本支出增加有限（与CXMT相比），这是由于美国政府控制（实体清单）NAND资本支出趋势 图10：由于HBM，非传统DRAM设备资本支出预计将大幅增加，但传统DRAM和NAND支出大体保持克制；建筑和公用事业的非设备支出仍然很高 2026E HBM TAM 扩张至 550 亿美元 展品12：我们维持对HBM的看涨观点。我们假设2026年销售额更强增长（550亿美元；同比增长58%）。这是基于价格削减有限（混合ASP下降-6%；类似于5-10%的成本降低；12层HBM3e的5-10%价格削减被HBM4的20%价格溢价抵消），以及稳健的比特增长（+69%）。海力士已证实的12层HBM3e和HBM4（9月开始量产）应该是关键贡献者；得益于海力士的高利润率特征（60%+），行业平均OPM将超过40%；由于产量增长和成本降低完全抵消价格削减，2027年不会出现下滑 全球HBM市场——创纪录的高收入将持续到2025/26/27E（350亿/550亿/640亿美元） 全球 HBM 市场份额按公司划分 HBM3e/4规格比较–海力士、美光、三星 展品17：海力士于9月中旬正式宣布12层HBM4量产（样品于3月寄送给客户）；然而，由于启动周期较长，实际销量可能较小，根据我们的看法，预计将部署在英伟达下一代的“Rubin”GPU系列中；因此，HBM4出货量可能从2026年初开始更有意义；“Rubin Ultra”（2027年下半年）预计将使用1,024GBHBM4e HBM规格进化 展示18：亚马逊云科技Trainium 3（144GB HBM3e，4.9TB/s带宽和2.52 PFLOPS）和谷歌TPU v7 Ironwood（192GB HBM3e，7.3TB/s带宽和4.6 PFLOPS（FP8性能））均不如英伟达的B300 GPU，其拥有288GB HBM3e、8TB/s带宽和9 PFLOPs，以及AMD的MI350X，拥有288GB HBM3e、8TB/s和9.2 PFLOPS性能。然而，谷歌TPU和亚马逊ASIC芯片的强大之处在于其巨大的扩展能力（谷歌TPU v7高达9,216颗芯片，亚马逊Trainium 3高达百万颗芯片）。英伟达GPU与AMD加速器、谷歌TPU v7 Ironwood和亚马逊Trainium 3的规格比较 展品19：aws trainium3芯片可通过neuronswitch-v1和neroink-v4扩展至144颗，组成ultraservert，并可进一步扩展数千个ultraservert形成ultraclices 3.0；类似地，nvidia gpu可通过nvl扩展至72颗，组成服务器/机架，4,600个此类服务器/机架可通过nvidia quantum-x800 infiniband扩展至超过30万颗gpu的巨型集群；google tpu v7芯片可通过google专有片间互连(ici)网络扩展至64颗，并可进一步扩展至9,216颗以组成pod。 展品20：AWS Trainium 3芯片和谷歌TPU v7 Ironwood芯片近年来因其显著的AI推理效率提升、大规模可扩展性和具有竞争力的能耗而备受关注，使它们能够以经济高效的方式处理大型AI模型 鉴于今年亚马逊Trainium芯片和谷歌TPU芯片的规格发展如此显著，v7使用的192GB HBM3e与一年前的仅64GB HBM3相比（内容同比增加3倍)且使用144GB HBM3e用于Trainium 3，而上一代使用96GB HBM3e（内容增加1.5倍） 展品23：2026年即将发布的下一代GPU/ASIC大多采用384GB HBM4；OpenAI和微软的新产品为HBM带来新的增长点 展品24：大量用于AI训练/推理的GPU系列；LPDDR5和GDDR6也用于AI推理，但我们新看到采用HBM内存的新ASIC（例如，谷歌TPU v7）的AI加速器对12层HBM3e的需求非常强劲 第26 exhibit：2025年amd显卡中观察到10-30% hbm内容增长，由mi350x引领，2026年由mi400系列引领 展品25：预计在2025/2026-27年，由B300、Rubin和Rubin Ultra引领的HBM内容大幅增长 英伟达gpu HBM规范演进；Rubin超HBM内容也较2026年提升3倍1st鲁宾 内存现货价格趋势 第27号展品：自9月25日起DRAM现货价格上涨异常强劲；当前主流DDR5 16Gb达到创纪录的26美元，DDR4 16Gb达到50美元；DRAM价格触及过去25年以来的最高水平。之前的最高水平出现在2017年10月，但当时只有10美元的水平，而目前的水平超过20美元。dram现货价格—长期趋势(2000-2025) 展品29：与DRAM类似，在10月/11月/12月期间增长了超过一倍；因此价格异常高达10美元以上；预计2026年第一季度不会有硬着陆，但会有温和调整 第30个展品：DDR4交叉发生在6月25日；当前16Gb DDR4（$50）的价格远高于16Gb DDR5（$26） 16Gb DDR5和16Gb DDR4产品的长期价格趋势 展品32：价格连续两周略有疲软，但仍处于历史高位（~26美元），得益于11月(+60%)和10月(+70%)的强劲反弹 第33张图表：10月和11月录得最强烈的环比增长（+60-100%环比），而3月至9月仅为5-10%环比 16GB DDR5现货月平均价格——同比变化，2023年4月-2025年12月 美银行全球研究 第34项展品：8Gb DDR4因三大芯片制造商减产而更为显著（年至今增长1000%+）；价格冲击$18，超过2017年10月达到的$10前高水平 展品35：9月、10月、11月和12月初也恢复良好，分别上涨33%、70%、50%和16%，达到50美元；年初至今16Gb DDR4现货价格上涨1000%以上，趋势为2023年1月至2025年12月 8GB DDR4 现货价格趋势，2023年2月-2025年1