内需仍有压力，关注积极定调后增量政策的出台——国内观察：2025年11月经济数据

——国内观察：2025年11月经济数据 投资要点 ➢事件：12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月社零总额当月同比1.3%，前值2.9%；固投累计同比-2.6%，前值-1.7%；规上工业增加值同比4.8%，前值4.9%。 ➢核心观点：11月工业生产偏稳定，环比略强于季节性。固投累计同比降幅仍在扩大，但当月同比降幅小幅收窄，基建、制造业有贡献，但仍负增长，政策性金融工具或受施工的季节性影响，存在时滞；房地产投资拖累仍然明显。社零面临的基数压力不小，但剔除以旧换新来看，也有所走弱，服务业表现相对更好。中央经济工作对明年重点工作任务做出部署，坚持内需主导，重要性进一步提升。方向上，会议也指出要推动投资止跌回稳、着力稳定房地产市场、增加居民收入的同时扩大优质消费供给。关注后续各类政策工具的落实，包括“两新”“两重”的优化，增加中央预算内投资规模，优化专项债用途管理，以及政策性金融工具的推动落实。 ➢生产相对偏稳定。11月规模以上工业增加值季调环比0.44%，略高于近5年同期均值的0.38%，同比小幅回落0.1百分点至4.8%。从出口交货值来看，降幅较上月收窄，去年同期的高基数有影响（特朗普胜选后关税政策预期下的抢出口），两年复合来看较前值有一定上升。分行业来看，上游煤炭、有色、油气开采增速回升；中游除了设备相关依然保持稳定外，非金属矿物制品虽然降幅收窄，但仍处低位，或反映基建相关实物工作量形成仍偏慢；下游汽车、食品表现较好，其余多数行业增速较低。 ➢除了以旧换新的高基数影响外，社零本身动能也有所减弱。11月社零季调环比-0.42%，低于近5年同期均值的0.27%，同比1.3%，也延续回落的趋势，为年内新低。1.拆分来看，餐饮增速尚可，商品零售拖累。餐饮增速3.2%，虽然同样有所回落，但基本持平于年内中枢水平；商品零售增速回落至1.0%，是主要的拖累原因。2.去年即开始补贴的以旧换新相关品类基数抬升影响明显，家电、建筑装潢、汽车降幅分别扩大至-19.4%、-17.0%、-8.3%，家具由正转负至-3.8%。而今年才开始补贴的品类如通讯器材、办公用品，仍然分别维持在20.6%、11.70%的偏高水平。3.剔除以旧换新品类的社零增速由3.9%回落至2.8%，同样为年内偏低的水平，故以旧换新品类的高基数虽有影响，但无法完全解释社零增速的回落。4.必选消费中，除药品小幅回升外，其余多数回落；金银珠宝单月波动较大，10-11月合并来看，增速仍有24%。4.服务消费依然整体稳定。服务零售额累计同比5.4%，前值5.3%，比同期商品零售高1.3个百分点。 ➢固定投资当月同比降幅小幅收窄，关注投资止跌回稳进程。11月固投累计同比-2.6%，连续8个月回落，但隐含的当月同比降幅较上月小幅收窄0.2个百分点。中央经济工作会议指出，要推动投资止跌回稳，关注财政方面增量政策的可能性，以及政策性金融工具对实物工作量的拉动。 ➢水利拖累基建，整体降幅收窄。11月当月，广义基建增速降幅收窄至-11.9%，狭义基建增速降幅扩大至-9.7%。拖累依然主要来自于水利、环境和公共设施管理业，隐含的当月同比降幅扩大至-20%以上，虽然去年同期较高基数有影响，但从投资规模来看当月创2016年以来新低；交运仓储和邮政业（-2.0%）、公用事业（-4.0%）当月降幅均较上月有所收窄。 ➢制造业投资降幅同样收窄。制造业投资当月同比降幅收窄至-4.5%，基数压力略有缓解，后续同样关注政策性工具对制造业的拉动，尤其是高端制造方面。从行业上来看，年内增 速较高的行业包括运输设备、汽车，1-11月累计同比分别为22.4%和15.3%，维持两位数以上增长；农副食品、通用设备、纺织、食品制造、金属制品增速高于整体制造业；有色金属加工、电子设备、专用设备、化学原料、电机、医药增速低于整体制造业。 ➢地产后续的三个关注点。11月新建商品房销售月同比分别为-17.30%，降幅收窄；投资降幅扩大，基数抬升的压力依然存在。中央经济工作会议指出着力稳定房地产市场，一是关注库存进一步去化的进程，二是关注公积金政策改革对需求端的支撑，三是关注“好房子”概念带动的置换需求提升。 ➢风险提示：政策落地不及预期；美联储降息不及预期；地缘政治局势风险。 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200125 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089