滴滴出行（DIDIY）：国内出行稳健增长 出海业务规模扩大

買入 2025年12月15日 陳曉霞+852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 國內出行穩健增長，出海業務規模擴大 ➢國內出行業務：國內網約車格局趨於成熟穩定，滴滴出行深耕多年已成為國內市場份額領先的平臺，今年上半年，滴滴的國內交易量繼續實現穩健增長，2025年前兩季度，滴滴在中國區交易量分別達到32.58億筆、33.76億筆，分別同比增長10.3%、12.4%。上半年滴滴中國市場的GTV（總交易額）為1605.69億元，比2024年同期增長了10.8%。國內平臺收入為340.53億元，同比增長24.6%；調整後的EBITA為67.5億元，同比增長則高達49.5%。 劉家暉+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk ➢海外出行業務：海外市場目前仍處於投入階段，公司“出行+外賣+金融”多業務發展，主要面向拉丁美洲的巴西和墨西等關鍵市場。2024年全年，滴滴國際板塊GTV為913億元，按固定匯率計算同比增長34.8%。今年上半年滴滴的國際板塊GTV達到506億元，同比增長16%，按固定匯率計算增長27.8%。今年上半年滴滴國際板塊經調整EBITA虧損為9.24億元，同比增長9.48%。我們預計25年全年海外GTV達到1150億元。 主要資料 ➢持續投入Robotaxi商業化：公司堅持Robotaxi投入，目前進入商業化關鍵節點。2025年4月，滴滴自動駕駛與廣汽埃安聯合發佈首款L4級自動駕駛車型及新一代前裝量產Robotaxi硬體平臺，量產車將於2025年底下線交付。滴滴自動駕駛於10月11日宣佈成功獲得20億元D輪融資，進一步推動L4級別自動駕駛的研發和應用落地。 ➢目標價ADS 6.89美元，首次覆蓋並給予買入評級：預計2025-2027公司總營收為2235億元/2428億元/2637億元，歸母淨利潤分別為-10億元/48億元/67億元。結合全球網約車定價估值及公司國內穩定運營能力，給予公司國內業務2026年15倍PE估值，給予海外業務0.5倍GTV估值，預測公司目標價ADS6.89美元，目標價較現價有37%上升空間，給予買入評級。 ➢風險提示：政策監管收嚴的風險、海外市場拓展不及預期的風險、新業務發展不及預期的風險 公司介紹 滴滴出行成立於2012年6月，其前身為北京小桔科技推出的“嘀嘀打車”App，最初僅提供計程車線上叫車服務。憑藉2012年冬季北京大雪帶來的首次流量高峰，公司迅速打開市場，並於2013年獲得騰訊1,500萬美元B輪融資，接入微信流量入口，用戶數實現指數級增長。2014年5月品牌升級為“滴滴打車”，8月上線專車業務，正式切入網約車賽道。 2015年2月，滴滴與快的戰略合併，結束競爭；隨後陸續推出快車、順風車、代駕、巴士等多元出行產品，並於9月更名為“滴滴出行”，標誌其從單一打車工具向一站式移動出行平臺轉型。2016年8月，滴滴與優步中國合併，成為行業領先企業。 2017年起，公司啟動國際化與科技化雙輪驅動：先後投資巴西99、東南亞Grab等海外平臺，構建覆蓋亞太、拉美、非洲的合作網路；同時成立自動駕駛研發部門，提出“三網融合”智慧交通戰略，在國內20餘城市優化1,200+紅綠燈，擁堵指數下降10-20%。 2018-2020年，滴滴在多元業務探索與安全整改間平衡：上線青桔單車、小桔租車、滴滴貨運、花小豬等品牌，完成出行全場景閉環；2020年11月，聯合比亞迪發佈全球首款定制網約車D1，開啟整車硬體深度定制時代。 2021年6月，滴滴赴美上市，市值一度超500億美元；隨後啟動網路安全審查，APP下架並暫停新用戶註冊，2022年6月退市並完成整改罰款。2023年1月，經監管批准，滴滴出行APP重新上架，恢復新用戶註冊，業務重回增長軌道。 資料來源：第一上海研究部整理 2024年以來，公司聚焦“共用出行+自動駕駛”雙引擎：4月與廣汽埃安成立合資公司“安滴科技”；2025年1月，App 7.0版本上線“海外出行”功能，支援中文介面與支付，標誌著滴滴重啟全球化擴張。截至2025年，滴滴年活躍用戶達5.87億，年活躍司機2,300萬，日均訂單4,100萬單，穩居全球最大移動出行平臺。 股權結構 截至2025年4月，軟銀願景基金與Uber分別持股約20%和12%，為前兩大機構股東；騰訊持股6-7%，其餘為創始人及高管持股。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 滴滴2023年全年總收入為1924億元，同比增長36.6%。全年實現淨利潤5.35億元，首次扭虧為盈，上年同期錄得淨虧損237.83億。公司整體經調整EBITA層面尚未盈利，但中國出行業務分部2023年已經率先實現轉正，錄得經調整EBITA 53.08億元。 2023年全年，受益於出行市場整體復蘇，滴滴中國分部實現收入1750億元，占總收入九成，同比增長39.0%；國際分部總收入78億元，同比增長33.8%。全年核心平臺交易量達到134.69億筆，同比增長39.1%。中國板塊的交易量達到108.09億筆，占總單量八成，同比增長39.8%；國際板塊的交易量達26.6億筆，接近全年總單量的四分之一，同比增長36.2%。從交易額看，滴滴全年GTV達到3414億元，同比增長44.6%，中國分部的GTV達到2707億元，同比增長45.4%，國際業務GTV約為706億元，同比增長41.8%。 從收入的角度來看，2024年全年滴滴實現營收2068億元，同比增長7.5%。分季度來看，2024年第一季度滴滴營收491億元，同比增長14.9%；2024年第二季度滴滴營收509億元，同比增長4.1%；2024年第三季度滴滴營收539億元，同比增長5%。2024年第四季度滴滴營收529億元，同比增長7.1%。 公司整體保持正向增長態勢，從利潤的角度來看，2024年全年經調整EBITA達到43.27億元，上年同期的經調整EBITA為虧損20.85億元。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：WIND，第一上海研究部整理 2022年起集團虧損幅度有所收窄，淨虧損降至238億元，此時公司已開始調整戰略，逐步收縮非核心業務以控制成本。2023年迎來關鍵轉折，中國出行保持盈利，其他業務通過出售智慧汽車業務獲得處置收益、大幅縮減管理支出等降本增效舉措，全年實現淨利潤5.35億元，達成年度盈利的歷史性突破。2024年盈利基礎進一步夯實，全年淨利潤增至12.74億元，國內市場盈利基本盤穩固，國際業務也實現經調整EBITA盈利，標誌著公司從規模擴張向品質效益轉型取得階段性成果。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 費用率情況 從公司費用看，在2022年前受多元擴張戰略影響呈現不同幅度的增長，2022年後隨“降本增效”與聚焦核心業務的戰略調整，行政管理費用實現大幅收縮，運營費用保持穩健。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 行業概覽 網約車即“網路預約計程車”，依託移動互聯網平臺撮合運力與即時需求，只接受預約、不掃街巡遊，服務形態涵蓋快車、專車及拼車/順風車。相較傳統計程車，其核心競爭力體現在三方面：叫車後平均候車時長更短；線上評價與標準化流程帶來體驗升級；同時有效填補公交與出租之間的短途空白，成為城市出行“毛細血管”式的增量供給。 資料來源：弗若斯特沙利文、中國交通運輸部及中國汽車工業協會 中國作為全球第二大經濟體，人口規模龐大、高密度城市眾多，共同促成了全球最大的出行市場，2024年市場規模已達人民幣8.0萬億元。中國出行行業涵蓋多種交通方式，滿足不同場景下的個人移動需求。公共交通（如巴士與軌道交通）服務於大眾群體出行；傳統計程車提供靈活的單程服務；共用出行在無需擁車的情況下為使用者帶來便捷；私家車則充分保障出行的自主性與靈活性；此外還包括多種不同價位的交通選擇（如兩輪車輛），以適應消費者多樣化的出行需求。中國出行市場規模由2018年的人民幣6.9萬億元增長至2019年的7.2萬億元。2020年至2022年間，受COVID-19疫情影響，居民出行需求收縮，市場增速承壓。儘管如此，整體市場規模仍表現出較強韌性，僅由2019年的7.2萬億元小幅回檔至2022年的6.9萬億元。隨著疫情影響減弱與經濟逐步復蘇，中國出行市場自2022年起強勢反彈，2023年規模增至7.5萬億元，同比增長8.9%；2024年進一步擴大至8.0萬億元。展望2025年至2029年，在下沉市場出行需求提升、消費者對純電動汽車偏好增強以及商業活動持續恢復的推動下，中國出行市場預計將從2025年的人民幣8.6萬億元增長至2029年的人民幣10.6萬億元，複合年增長率達5.4%。其中，共用出行板塊有望成為增速最快的細分領域。 預計2025年至2029年，隨著消費者對高性價比出行方式的需求持續增長，以及共用出行服務在下沉城市進一步普及，共用出行在整體出行行業中的滲透率（按共用出行總交易額占同期出行行業總交易額的比例計算）將從2024年的4.3%顯著提升至2029年的7.6%。受此推動，中國共用出行市場規模將在2025年至2029年間實現強勁增長，至2029年預計達到人民幣8,042億元，期間複合年增長率達17.0%。這一增速與疫情前2016年至2019年21.1%的複合年增長率水準相近，顯示出行業已重回快速增長軌道。 網約車平臺（特別是自營模式）展現出顯著的“高壁壘、高價值”特徵。 1.高准入壁壘構築護城河：網約車平臺需同時獲取“平臺、車輛、司機”三重許可，監管壁壘最高。這不僅過濾了非正規運營者，也為頭部已持牌平臺（如已獲得網路預約計程車經營許可證的公司）創造了廣闊的合規運營空間。2022年僅34.9%的網約車車輛獲證，表明供給側優化遠未結束，合規運力價值凸顯。 2.商業模式兼具彈性與溢價能力：相較於定價固定的計程車和低價非營利的順風車，網約車通過“經濟-優質-豪華”的多層次定價策略，成功對接多元化需求，其優質/豪華服務價格可達計程車的1.8-4.0倍，顯示出強大的服務溢價和收入彈性。 3.顯著的數位化潛力與盈利前景：網約車“數位化潛力高”，而計程車僅“可受益於數位化”。網約車平臺通過動態定價、智慧匹配和生態服務，實現了運營效率的最大化。 滴滴出行目前是行業領先企業，其“自營+聚合”的雙輪驅動模式構建了強大的網路效應和生態壁壘，使其在司機數量、使用者規模和使用頻次上遙遙領先。 國內關於網約車的監管逐步落實，平臺從最初的“資訊仲介”被明確定位為需要承擔全程責任的“承運人”，監管焦點從解決“合法性”問題，到強化“安全底線”，再到關注“公平競爭”、“資料安全”和“勞動者權益”等更廣泛的可持續發展問題。，從事前“准入許可”，擴展到事中“資料即時監控”和事後“嚴厲處罰”的全鏈條監管。同時形成了“中央定方向，地方抓落實”的協同監管模式，允許地方政府根據自身城市特點進行差異化治理。 主營業務 公司主營業務包含三大板塊：中國出行業務（網約車、計程車、代駕、順風車等）、國際業務（海外出行、外賣等）、其他業務（共用單車/電單車、貨運、自動駕駛、金融服務等）。 公司將其眾多業務背後的商業生態歸納為“四個核心戰略板塊”“三大業務”“雙飛輪”。其中，“四個核心戰略板塊”分別是共用出行平臺、車服網路、電動車、自動駕駛，“雙飛輪”則聚焦商業模型，隨著整體共用出行市場的持續增長，滴滴的共用出行、車服以及電動汽車網路創造了雙飛輪效應，使司機、乘客和平臺均獲益。 公司主要收入源自出行業務，2023年公司訂單增長進入雙位元數通道，國內出行全年訂單122億單，同比增長13%，日均3,350萬單，2024年國內出行全年訂單131億單，同比增長7%，日均3,580萬單，增速放緩但仍高於行業3-4pct。 20