11月金融数据点评：社融结构改善，但信贷内生修复仍偏弱

魏争分析师Email:weizheng@lczq.com证书:S1320524100001 沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 投资要点： 相关报告 社融存量增速持平前值（8.5%）。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速与前值持平。结构上看，政府债与人民币贷款仍对社融形成一定拖累，但企业债、信托贷款与未贴现银行承兑汇票边际改善，对当月社融形成有效对冲。 2026年宏观展望：事异备变，久而化成2025.12.1512月FOMC会议：如期降息，表态中性偏鸽2025.12.12美国9月非农：迟到的就业数据，摇摆的降息预期2025.11.24 企业部门信贷结构边际改善。当月企业短期贷款新增1000亿元，同比多增1100亿元。一方面，在居民部门信贷需求偏弱的背景下，银行通过企业短贷与票据进行“冲量补位”。另一方面，在央行“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率贷款”的政策导向下，低收益票据贴现投放受到一定约束，银行可能倾向于加大企业短贷投放，以维持信贷供给力度。企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元，降幅较前月明显收敛。指向政策性金融工具在项目前期资本金端的投放对企业中长期融资形成一定支撑，但尚未完全转化为大规模配套贷款，传导仍存在时滞。 居民部门信贷继续承压。当月居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元。一方面，随着三季度“以旧换新”补贴基数抬升、补贴力度边际回落，需求透支效应逐步显性化，耐用品消费增速回落对居民短贷形成拖累；另一方面，三季度城镇储户问卷调查显示，未来收入信心指数、未来就业预期指数仍处低位。居民收入与就业预期偏弱制约了居民扩表意愿。居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元。一是去年同期“止跌回稳”政策效应释放，地产销售同比一度转正，抬高了基数；二是房价持续调整背景下，居民端存在“等待更低价格”“等待更好产品”的观望情绪，购房决策明显后移，提前还贷、主动降杠杆的倾向依然明显。11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.1%，一二三线城市均有不同程度回落。 M1、M2继续回落。①M1增速回落至4.9%。当月M1增速环比回落1.3个百分点。一方面，11月权益市场调整对活期存款形成一定压制；另一方面，去年同期房地产销售阶段性回暖，对活期存款形成支撑，抬高了基数。②M2增速回落至8.0%。当月M2增速环比回落0.2个百分点，主要受信用派生偏弱影响。当月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，企业、居民、财政及非银存款均同比少增，显示贷款偏弱一定程度上制约了存款扩张。整体看，广义流动性仍充裕，但向实体经济的传导效率有待提升。 结构改善初现，内生修复仍需时间。综合来看，11月金融数据呈现出 “社融结构改善、信贷内生修复偏弱”的格局。一方面，企业债、信托贷款及专项债边际改善，对社融形成支撑；另一方面，居民融资与企业中长期投资需求仍受基本面制约，信用派生链条尚未完全修复。往前看，信用修复的持续性有三条观察线索：一是政策性金融工具向配套融资端的进一步传导；二是“推动投资止跌回稳”、“有效激发民间投资活力”政策导向下，基建等传统信用载体的修复斜率；三是在深入整治“内卷式”竞争、“制定实施城乡居民增收计划”、“着力稳定房地产市场”的背景下，企业盈利与居民收入、预期的实质性改善。 风险提示：宏观经济不及预期，地产销售不及预期，美国关税政策超预期，地缘政治风险超预期。 目录 1.社融：企业债与非标改善，对冲政府债与贷款偏弱......................................................52.信贷：企业部门融资需求边际有所改善........................................................................63. M1、M2继续回落..........................................................................................................83.1信贷需求偏弱影响货币派生.................................................................................83.2结构改善初现，内生修复仍需时间......................................................................94.风险提示.......................................................................................................................9 图目录 图111月社融同比多增（亿元）..................................................................................5图2政府债券和人民币贷款是主要拖累项（亿元）....................................................6图3国债净融资同比多增............................................................................................6图4再融资专项债去年同期基数较高..........................................................................6图5城投债净融资仍然负增.........................................................................................6图611月新增人民币贷款（亿元）..............................................................................7图711月企业短贷和票据融资同比多增（亿元）........................................................7图8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）...............................................................8图9企业部门短期贷款同比多增（亿元）...................................................................8图1011月乘用车日均销量同比回落............................................................................8图1111月30大中城市商品房销售面积同比降幅扩大.................................................8图12居民部门中长期贷款同比少增（亿元）.............................................................8图13居民部门短期贷款同比少增（亿元）.................................................................8图14M0、M1、M2同比增速（%）............................................................................9图15居民、企业、非银、财政存款同比均少增（亿元）...........................................9 1.社融：企业债与非标改善，对冲政府债与贷款偏弱 社融存量增速持平前值（8.5%）。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速与前值持平。结构上看，政府债与人民币贷款仍对社融形成一定拖累，但企业债、信托贷款与未贴现银行承兑汇票边际改善，对当月社融形成有效对冲。 资料来源：Wind，联储证券研究院 人民币贷款同比少增。当月对实体经济发放的人民币贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元。一方面，从需求端看，企业与居民中长期融资需求仍受盈利、收入与预期约束，主动加杠杆的意愿仍然不足；另一方面，从供给端看，在央行呵护银行净息差、强调贷款定价约束的背景下，部分低收益信贷投放可能边际收敛，亦对信贷增量形成一定制约。 政府债券同比少增。当月政府债券新增1.2万亿元，同比少增1048亿元，结构上看，国债净融资6108亿元，同比多增441亿元；新增专项债净融资4464亿元，同比多增3807亿元，显示财政在新增项目端的发力有所恢复。拖累主要来自再融资专项债净融资同比少增约1万亿元，主因去年同期特殊再融资债集中用于债务置换，基数明显抬升。 企业债券同比继续多增。当月新增企业债券4169亿元，同比多增1788亿元，延续对社融的支撑作用。一方面，在利率中枢回落、信用环境相对平稳的背景下，企业加快通过债券端锁定中长期融资成本；另一方面，年内对科技创新债、产业债和优质民企债的政策支持持续落地，推动企业债融资保持较高主动性。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：企业部门融资需求边际有所改善 企业部门信贷结构边际改善。当月企业短期贷款新增1000亿元，同比多增1100亿元。一方面，在居民部门信贷需求偏弱的背景下，银行通过企业短贷与票据进行“冲量 补位”。另一方面，在央行“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率贷款”的政策导向下，低收益票据贴现投放受到一定约束，银行可能倾向于加大企业短贷投放，以维持信贷供给力度。企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元，降幅较前月明显收敛。指向政策性金融工具在项目前期资本金端的投放对企业中长期融资形成一定支撑，但尚未完全转化为大规模配套贷款，传导仍存在时滞。 居民部门信贷继续承压。当月居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元。一方面，随着三季度“以旧换新”补贴基数抬升、补贴力度边际回落，需求透支效应逐步显性化，耐用品消费增速回落对居民短贷形成拖累；另一方面，三季度城镇储户问卷调查显示，未来收入信心指数、未来就业预期指数仍处低位。居民收入与就业预期偏弱制约了居民扩表意愿。居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元。一是去年同期“止跌回稳”政策效应释放，地产销售同比一度转正，抬高了基数；二是房价持续调整背景下，居民端存在“等待更低价格”“等待更好产品”的观望情绪，购房决策明显后移，提前还贷、主动降杠杆的倾向依然明显。11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.1%，一二三线城市均有不同程度回落。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 3.M1、M2继续回落 3.1信贷需求偏弱影响货币派生 M1增速回落至4.9%。当月M1增速环比回落1.3个百分点。一方面，11月权益市场调整对活期存款形成一定压制；另一方面，去年同期房地产销售阶段性回暖，对活期存款形成支撑，基数偏高。 M2