9月金融数据点评：社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善

9月金融数据点评 核心观点 ⚫社融超预期，政府债发行延续核心支撑作用。2023年9月社融同比增长9%，环比8月持平，9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，高于市场预期。结构上：1、新增人民币贷款同比少增310亿元，主要受对公贷款拖累，后者受2022年同期高基数影响；2、政府债同比多增4416亿元，幅度较8月收敛，是9月地方债发行放缓的反映，10月在特殊再融资债券等加速落地的背景下，政府债融资有望保持强劲。3、直接融资同比小幅少增，其中企业债虽保持同比多增，但幅度较8月下降，既受到融资成本上行的影响，也反映出企业融资需求仍不旺盛。4、非标融资恢复同比多增，主要来自新增未贴现票据同比多增2264亿元的拉动，后者部分受票据贴现同比少增的影响。 屈俊qujun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523060001 ⚫贷款略低于预期，但有结构改善之势，其中居民中长贷表现不俗。2023年9月人民币信贷新增2.31万亿元，同比少增1600亿元，略低于市场预期。细分来看，居民户贷款改善明显，同比大幅多增2082亿元，中长期贷款贡献核心增量，或主要受益于存量按揭贷款利率下调带来的早偿现象缓解，以及前期地产政策刺激下房企销售显现的回暖态势；短期贷款同比小幅多增177亿元，一定程度反映出消费回暖节奏仍较缓慢。对公贷款相对疲软，同比少增2339亿元，受去年同期高基数影响，中长期贷款、短期贷款同比少增幅度均有所加深，尽管总量不强，但有一定结构改善之势，票据贴现同比少增673亿元，表明季末贷款冲量并不明显。 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 社融、信贷均超预期，地产、财政政策加码有望支撑融资反弹延续：——8月金融数据点评2023-09-12 存量按揭利率调整落地，后续关注需求侧边际变化：——银行业周报2023-09-03政府债放量发行有望带动社融反弹，房地产支持政策更进一步加强：——银行业周报2023-08-28 ⚫广义流动性边际收敛，对公存款少增明显。2023年9月M1同比增速2.1%，M2同比增速10.3%，分别较8月回落0.1pct和0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.3pct，M2与M1增速剪刀差回落0.2pct。整体看，9月流动性环境有边际收紧趋势，在融资需求不强的背景下，并未出现明显的资金套利现象。新增人民币存款同比少增幅度走阔，受对公存款及非银存款共同影响。其中对公存款同比大幅少增5639亿元，对应了较弱的对公贷款数据，可能反映出财政存款尚未实现向企业存款的有效转换，财政支出空间仍可期待。 投资建议与投资标的 ⚫9月PMI指标等表征经济仍处于改善区间，政策刺激下地产销售传递复苏信号，也部分推动居民户贷款实现良好表现。财政持续发力，且特殊再融资债券加速落地，或对改善银行信用成本预期有积极意义。汇金资金增持四大行，有望进一步提振市场信心。我们认为银行板块在Q4具有较好的结构性投资机会，维持银行业看好评级。 ⚫配置策略：政策托举下，市场信心有望在不弱的经济预期下延续修复，建议关注业绩增长确定性较强的标的，以及经营稳健、高股息特点突出的品种，建议关注：江苏 银 行(600919， 买 入)、 工 商 银 行(601398， 未 评 级)、 建 设 银 行(601939， 未 评级)、农业银行(601288，未评级)、中国银行(601988，未评级)等银行。 风险提示 ⚫经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 一、社融超预期，政府债延续核心支撑作用 2023年9月社融同比增长9%，环比8月持平，9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，高于市场预期。分项来看： 1、新增人民币贷款同比少增310亿元，主要受对公贷款的拖累，后者一定程度受2022年同期高基数影响（同比多增超9000亿元）。 2、政府债仍是社融同比多增的核心支撑。政府债同比多增4416亿元，幅度较8月明显收敛，是9月地方债发行放缓（特别是专项债）的反映，进入10月，在特殊再融资债券加速落地的背景下，政府债融资有望保持强劲。 3、非标融资恢复同比多增，主要来自新增未贴现票据同比多增2264亿元的拉动，后者部分受票据贴现同比少增的影响。 4、直接融资同比小幅少增。其中企业债虽保持同比多增，但幅度较8月下降，既受到融资成本上行的影响，也反映出企业融资需求仍不旺盛。股票融资延续同比少增。 二、人民币信贷略低于预期，但居民中长贷表现不俗 2023年9月人民币信贷新增2.31万亿元，同比少增1600亿元，略低于市场预期。细分来看： 居民户贷款改善明显，同比大幅多增2082亿元。其中中长期贷款贡献核心增量（同比多增2014亿元），或主要受益于存量按揭贷款利率下调带来的早偿现象缓解（不排除此前做证券化处理的资产回表的加持），以及前期地产政策刺激下房企销售有所回暖。短期贷款同比小幅多增177亿元，一定程度反映出消费回暖节奏仍较缓慢。 对公贷款相对疲软，同比少增2339亿元。受去年同期高基数影响，中长期贷款延续同比少增，幅度略大于8月，短期贷款同比少增程度有所加深（-881亿元，前值-280亿元）。尽管总量不强，但有一定结构改善之势，票据贴现同比少增673亿元，表明季末贷款冲量并不明显。 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 三、广义流动性边际收敛，对公存款少增明显 2023年9月M1同比增速2.1%，M2同比增速10.3%，分别较8月回落0.1pct和0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.3pct，M2与M1增速剪刀差回落0.2pct。整体看，9月流动性环境有边际收紧趋势，在融资需求不强的背景下，并未出现明显的资金套利现象，同时债券市场回调对居民资产配置的影响（如明显的定期存款倾向）或并不突出。 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 新增人民币存款同比少增幅度走阔，受对公存款及非银存款共同影响。其中对公存款同比大幅少增5639亿元（基数效应并不明显），一方面对应了较弱的对公贷款数据，另一方面也可能反映出财政存款尚未实现向企业存款的有效转换，财政支出空间仍可期待。 四、投资建议 9月PMI指标等表征经济仍处于改善区间，政策刺激下地产销售传递复苏信号，也部分推动居民户贷款实现良好表现。财政持续发力，且特殊再融资债券加速落地，或对改善银行信用成本预期有积极意义。汇金资金增持四大行，有望进一步提振市场信心。我们认为银行板块在Q4具有较好的结构性投资机会，维持银行业看好评级。 配置策略：政策托举下，市场信心有望在不弱的经济预期下延续修复，建议关注业绩增长确定性较强的标的，以及经营稳健、高股息特点突出的品种，建议关注：江苏银行（600919，买入）、工商银行（601398，未评级）、建设银行（601939，未评级）、农业银行（601288，未评级）、中国银行（601988，未评级）等银行。 五、风险提示 1、经济复苏不及预期，银行经营或面临量、价压力； 2、房地产等重点领域风险蔓延，银行信用成本承压； 3、流动性环境超预期收紧，非息收入承压。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股