9月金融数据点评：社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 银行行业 行业研究 | 动态跟踪 ⚫ 社融超预期，政府债发行延续核心支撑作用。2023年9月社融同比增长9%，环比8月持平，9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，高于市场预期。结构上：1、新增人民币贷款同比少增310亿元，主要受对公贷款拖累，后者受2022年同期高基数影响；2、政府债同比多增4416亿元，幅度较8月收敛，是9月地方债发行放缓的反映， 10月在特殊再融资债券等加速落地的背景下，政府债融资有望保持强劲。3、直接融资同比小幅少增，其中企业债虽保持同比多增，但幅度较8月下降，既受到融资成本上行的影响，也反映出企业融资需求仍不旺盛。4、非标融资恢复同比多增，主要来自新增未贴现票据同比多增2264亿元的拉动，后者部分受票据贴现同比少增的影响。 ⚫ 贷款略低于预期，但有结构改善之势，其中居民中长贷表现不俗。2023年9月人民币信贷新增2.31万亿元，同比少增1600亿元，略低于市场预期。细分来看，居民户贷款改善明显，同比大幅多增2082亿元，中长期贷款贡献核心增量，或主要受益于存量按揭贷款利率下调带来的早偿现象缓解，以及前期地产政策刺激下房企销售显现的回暖态势；短期贷款同比小幅多增177亿元，一定程度反映出消费回暖节奏仍较缓慢。对公贷款相对疲软，同比少增2339亿元，受去年同期高基数影响，中长期贷款、短期贷款同比少增幅度均有所加深，尽管总量不强，但有一定结构改善之势，票据贴现同比少增673亿元，表明季末贷款冲量并不明显。 ⚫ 广义流动性边际收敛，对公存款少增明显。2023年9月M1同比增速2.1%，M2同比增速10.3%，分别较8月回落0.1pct和0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.3pct，M2与M1增速剪刀差回落0.2pct。整体看，9月流动性环境有边际收紧趋势，在融资需求不强的背景下，并未出现明显的资金套利现象。新增人民币存款同比少增幅度走阔，受对公存款及非银存款共同影响。其中对公存款同比大幅少增5639亿元，对应了较弱的对公贷款数据，可能反映出财政存款尚未实现向企业存款的有效转换，财政支出空间仍可期待。 ⚫ 9月PMI指标等表征经济仍处于改善区间，政策刺激下地产销售传递复苏信号，也部分推动居民户贷款实现良好表现。财政持续发力，且特殊再融资债券加速落地，或对改善银行信用成本预期有积极意义。汇金资金增持四大行，有望进一步提振市场信心。我们认为银行板块在Q4具有较好的结构性投资机会，维持银行业看好评级。 ⚫ 配置策略：政策托举下，市场信心有望在不弱的经济预期下延续修复，建议关注业绩增长确定性较强的标的，以及经营稳健、高股息特点突出的品种，建议关注：江苏银行(600919，买入)、工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级)、中国银行(601988，未评级)等银行。 风险提示 ⚫ 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 银行行业 报告发布日期 2023年10月15日 屈俊 qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文 yubowen1@orientsec.com.cn 社融、信贷均超预期，地产、财政政策加码有望支撑融资反弹延续：——8月金融数据点评 2023-09-12 存量按揭利率调整落地，后续关注需求侧边际变化：——银行业周报 2023-09-03 政府债放量发行有望带动社融反弹，房地产支持政策更进一步加强：——银行业周报 2023-08-28 社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善 9月金融数据点评 看好（维持） 银行行业动态跟踪 —— 社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 一、社融超预期，政府债延续核心支撑作用 2023年9月社融同比增长9%，环比8月持平，9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，高于市场预期。分项来看： 1、 新增人民币贷款同比少增310亿元，主要受对公贷款的拖累，后者一定程度受2022年同期高基数影响（同比多增超9000亿元）。 2、 政府债仍是社融同比多增的核心支撑。政府债同比多增4416亿元，幅度较8月明显收敛，是9月地方债发行放缓（特别是专项债）的反映，进入10月，在特殊再融资债券加速落地的背景下，政府债融资有望保持强劲。 3、 非标融资恢复同比多增，主要来自新增未贴现票据同比多增2264亿元的拉动，后者部分受票据贴现同比少增的影响。 4、 直接融资同比小幅少增。其中企业债虽保持同比多增，但幅度较8月下降，既受到融资成本上行的影响，也反映出企业融资需求仍不旺盛。股票融资延续同比少增。 表1：当月：历年9月新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券 其他 2019 25,142 17,612 -440 -22 -672 -431 2,431 289 3,777 2,598 2020 34,693 19,171 -302 -317 -1,159 1,503 1,316 1,141 10,116 3,224 2021 29,026 17,755 -19 -22 -2,098 14 1,137 772 8,066 3,421 2022 35,411 25,686 -713 1,508 -191 132 345 1,022 5,533 2,089 2023 41,200 25,376 -583 208 403 2,396 662 327 9,949 2,462 同比多增 5,789 -310 130 -1,300 594 2,264 317 -695 4,416 373 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 表2：当年累计：历年1 至9月累计新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券 其他 2019 206,105 138,962 -811 -6,454 -1,078 -5,224 24,429 2,343 39,879 14,060 2020 296,158 166,879 3,052 -3,190 -4,137 5,677 40,927 6,100 67,313 13,537 2021 247,669 168,281 2,530 -1,142 -12,269 -2,229 24,431 8,142 44,157 15,768 2022 278,070 178,867 -2,217 3,299 -4,813 -893 22,379 8,739 59,108 13,601 2023 293,258 195,200 -1,365 1,057 639 2,417 16,300 6,744 59,600 12,666 同比多增 206,105 138,962 -811 -6,454 -1,078 -5,224 24,429 2,343 39,879 14,060 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 银行行业动态跟踪 —— 社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 二、人民币信贷略低于预期，但居民中长贷表现不俗 2023年9月人民币信贷新增2.31万亿元，同比少增1600亿元，略低于市场预期。细分来看： 居民户贷款改善明显，同比大幅多增2082亿元。其中中长期贷款贡献核心增量（同比多增2014亿元），或主要受益于存量按揭贷款利率下调带来的早偿现象缓解（不排除此前做证券化处理的资产回表的加持），以及前期地产政策刺激下房企销售有所回暖。短期贷款同比小幅多增177亿元，一定程度反映出消费回暖节奏仍较缓慢。 对公贷款相对疲软，同比少增2339亿元。受去年同期高基数影响，中长期贷款延续同比少增，幅度略大于8月，短期贷款同比少增程度有所加深（-881亿元，前值-280亿元）。尽管总量不强，但有一定结构改善之势，票据贴现同比少增673亿元，表明季末贷款冲量并不明显。 表3：当月：历年9月新增贷款结构（单位：亿元） 金融机构:新增人民币贷款 对公:中长期 对公:短期 对公:票据融资 居民户:中长期 居民户:短期 非银行业金融机构贷款 其他 2019 16,900 5,637 2,550 1,790 4,943 2,707 -659 -68 2020 19,000 10,680 1,274 -2,632 6,362 3,394 -201 123 2021 16,600 6,948 1,826 1,353 4,667 3,219 -880 -533 2022 24,700 13,488 6,567 -827 3,456 3,038 -930 -92 2023 23,100 12,544 5,686 -1,500 5,470 3,215 -1,844 -471 同比多增 -1,600 -944 -881 -673 2,014 177 -914 -379 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 表4：当年累计：历年1至9月累计新增贷款结构（单位：亿元） 金融机构:新增人民币贷款 对公:中长期 对公:短期 对公:票据融资 居民户:中长期 居民户:短期 非银行业金融机构贷款 其他 2019 136,258 48,400 14,700 17,300 41,400 15,400 -2,841 1,899 2020 162,584 72,500 27,100 4,368 46,000 15,300 -4,720 2,036 2021 167,200 83,300 10,400 8,148 47,200 16,300 -1,619 3,471 2022 180,844 86,500 32,800 25,000 23,200 10,900 224 2,220 2023 197,447 118,800 39,900 -3,355 21,000 17,500 -47 3,649 同比多增 136,258 48,400 14,700 17,300 41,400 15,400 -2,841 1,899 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 银行行业动态跟踪 —— 社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图1：当年累计：历年1至9月累计新增贷款结构（单位：亿元） 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图2：当年累计：历年1 至9月累计新增贷款结构（占比：%） 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 三、广义流动性边际收敛，对公存款少增明显 2023年9月M1同比增速2.1%，M2同比增速10.3%，分别较8月回落0.1pct和0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.3pct，M2与M1增速剪刀差回落0.2pct。整体看，9月流动性环境有边际收紧趋势，在融资需求不强的背景下，并未出现明显的资金套利现象，同时债券市场回调对居民资产配置的影响（如明