国债年报：短端宽松托底 长端博弈政策预期

短 端 宽 松 托 底长 端 博 弈 政 策 预 期 20251215 作 者 ： 石 舒 宇从业资格号：F031176640769-22116880交易咨询号：Z0022772 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 年度观点及策略 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 年度观点 •2025年货币政策基调延续“适度宽松”，但更强调精准施策与预期管理，货币政策从总量刺激转向结构性支持与存量效能释放，重点支持科技创新、普惠小微与消费领域，同时重申防范资金空转与汇率超调风险，显示出政策定力与系统性思维。 •资金利率与流动性投放方面，法定存款准备金率在2025年5月15日迎来年内关键调整，其中小型银行继续维持5.0%的水平未再下调，而大型银行、中型银行分别下调0.5个百分点至7.5%、5.5%，汽车金融公司和金融租赁公司更是额外下调5个百分点至0，进一步增强相关机构的信贷供给能力。而2025年10月的流动性投放数据显示，MLF净投放2000亿元、买断式逆回购净投放4000亿元，而短期逆回购净回笼5953亿元，反映出央行正通过“长放短收”的组合策略，引导资金期限结构向中长期倾斜，避免短期流动性泛滥。 •2025年12月上旬，DR007日均值稳定在1.44%至1.47%区间，12月12日收于1.4691%，延续了自8月以来在1.4%-1.5%区间震荡的态势，表明央行通过公开市场操作有效维持了流动性合理充裕。尽管9月DR007曾短暂上行至1.52%，但随后在政府债发行节奏放缓、信贷需求偏弱及央行维稳表态下迅速回落，反映出市场流动性供给整体宽裕。DR007与R007利差长期维持在2.5bp左右，显示资金面未出现明显分层，银行体系流动性传导顺畅，政策宽松效应已全面覆盖至非银机构。 •截至2025年11月末，广义货币余额336.99万亿元，同比8%，低于预期。其中狭义货币（M1）余额112.89万亿元，环比回落1.3个百分点至4.9%，一方面是上年同期低基数效应减弱，另一方面受企业和居民端资金活化不足影响。企业端来看，11月企业回款偏慢，且年末集中面临发薪、缴税、采购备货及偿债等支出，活期资金难以沉淀，部分活期资金还转向定期存款，直接压制M1增速；居民端则国补退坡后短贷收缩、消费意愿偏弱，手持活期资金多用于必要生活开支。同时11月居民中长贷仅新增100亿元，房地产市场低迷导致居民购房相关活期资金周转减少，也进一步拖累M1。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 年度观点 •2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模达5.66万亿元，较2024年增加1.6万亿元，为2018年以来最高，表明财政扩张力度显著增强。而2025年1-10月一般公共预算支出累计达22.58万亿元，单月支出在9月之后明显回落，10月单月支出为1.78万亿元，较8月的1.86万亿元和9月的2.87万亿元显著收缩，反映财政发力重心已从前期大规模投放转向节奏调控。尽管7月后财政支出增速放缓，但政策性银行工具与结存限额尚未动用，财政“后手”空间依然充足，若经济下行压力加大，仍有加码可能。 •2025年专项债发行节奏显著前置，截至10月30日，全年发行及计划发行金额已超限额的89%，剩余超5000亿元额度将在未来两个月内加快投放，为基建投资提供实质性支撑。 •从月度发行数据看，7月、6月、3月为发行高峰，单月发行规模均超2.4万亿元，而11月、10月仍维持较高水平，分别达19528亿元和11732亿元，显示发行节奏虽整体前置但未断档，12月仍有2585亿元计划发行，确保全年额度充分使用。1-10月基础设施投资累计同比增速由年初的11.5%持续回落至1.51%，但这一下行趋势或被明年年初加速发行的专项债置换所扭转，尤其在城乡事务与农林水事务支出增速大幅下滑背景下，专项债对重大工程与城市短板项目的定向支持成为稳定有效投资的关键力量。财政部已明确将提前下达2026年新增债务限额，地方项目储备工作同步启动，为明年投资延续性奠定基础。 •2025年已发行多期特别国债，累计规模超1.3万亿元，涵盖5年、7年、20年、30年、50年等多期限品种，其中30年期占比突出，凸显长期资金支持导向，单期规模普遍在700亿至2500亿元之间，形成持续供给压力。与专项债不同，特别国债突破了地方债务限额约束，由中央统筹，资金直达关键领域，释放出“财政加力、政策托底”的强烈信号，有效对冲了房地产市场低迷与地方财政承压带来的下行风险。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 年度观点 •2025年10年期国债发行量达9.97万亿元，供给放量显著推升市场对收益率曲线陡峭化的预期，短端利率受流动性宽松支撑下行，而长端受财政融资压力与配置需求分化影响呈现上行压力。 •尽管央行在2025年10月27日宣布恢复国债买卖操作，叠加10月和11月制造业PMI疲弱强化了货币宽松预期，推动债市整体走强，短端收益率大幅下行，但长端利率并未同步走低，反而在机构对财政可持续性与超长期限供给的担忧中维持韧性。数据显示，2025年12月12日10年期国债收益率为1.8455%，虽较11月高点回落，但整体仍运行于1.75%-1.85%的窄幅区间，反映市场在宽松预期与供给压力间反复博弈。同期，30年期国债在5月发行规模达0.75万亿元，占当月总发行量的10.32%，平均发行利率达2.1%，显著高于同期5年期与10年期品种，表明市场对超长期限债券的定价已开始反映财政成本上升的隐忧。 •债市整体情绪偏弱、持仓量持续下降，但这一趋势在中短端合约中并未延续，TF与TS合约相对表现较好，暗示机构资金正从超长端撤离，转向流动性更优、波动更可控的中短久期品种。在股债跷跷板持续演绎、权益市场强势压制债市的背景下，信用债市场呈现“短端稳健、长端承压”的分化格局，机构普遍采取防御性短久期策略。当市场对降息预期摇摆、财政发力节奏不明时，机构倾向于缩短久期以规避利率上行风险，同时保留对政策落地的博弈空间。 •2025年6月以来，30年期国债期货T合约基差呈现显著收敛，主因CTD券切换预期强化与市场多头情绪修复共同作用。在2025年11月23日的报告中，市场观察到250002活跃券候选地位逐步确立，其与2500002、2500006等老券利差快速收窄，推动期货端定价向现券靠拢，基差走阔压力缓解。同期，中短端TF与TS合约亦出现期货强于现货、基差收敛的特征，表明市场对政策预期扰动的敏感性下降，交易盘对利率方向的博弈趋于谨慎。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 年度观点 •2025年国债收益率曲线呈现“牛平”形态，核心驱动因素在于市场对货币政策宽松的预期已部分兑现，但长端利率缺乏进一步下行的催化剂。2025年5月，市场曾预期央行降准降息将推动曲线“牛陡”，但后续实际政策节奏温和，资金利率虽在低位运行，但长端利率未能突破1.6%的预期下限，反而在1.81%至1.88%区间震荡，形成典型的“牛平”结构。 •CPI与PPI剪刀差持续收窄，显著压缩了货币政策的宽松空间。2025年11月，中国CPI同比微升至0.7%，而PPI同比仍处于-2.2%的负增长区间，二者差值收窄至2.9个百分点，较2024年同期的2.5个百分点进一步收窄，反映出通缩压力向下游传导的边际缓解，但整体价格水平仍处于低位运行。在此背景下，央行虽在2025年7月后将政策利率稳定在3.0%，结束了此前自2024年7月起连续五次下调的宽松周期，但并未重启降息，核心原因在于通胀预期的结构性分化削弱了政策宽松的必要性与有效性。 •海外主要央行的政策路径通过全球资本流动与风险偏好渠道，显著影响着国内收益率曲线的形态演变。当前，美联储降息周期的阶段性开启，为国内政策利率走廊的调整创造了外部条件。尽管美联储联邦基金目标利率在2025年12月维持在3.75%，且市场预测中位数为3.6%，表明其紧缩周期已基本结束。2025年美联储三次降息后，中美利差倒挂幅度显著收窄，美元指数今年以来累计跌幅达8.66%，人民币兑美元汇率重回7.1区间下方，人民币贬值压力大幅减轻。这使得央行无需再为稳定汇率而被动收紧流动性，跨境资金流动稳定性持续增强，为国内实施宽松货币政策扫清了重要障碍。 •市场普遍认为，美联储后续若继续降息，国内降息空间将进一步扩大。多家机构预测2026年我国可能有1-2次降准，累计幅度25-50BP，7天逆回购操作利率也可能下调0.1个百分点。此外，外部环境改善后，央行还可更灵活地运用再贷款、再贴现等结构性工具，定向引导资金流向小微企业、科技创新等重点领域，进一步降低实体经济融资成本。 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 国债期货价格 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 国债期货基差 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 国债期货隐含利率 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 收益率曲线和利率水平 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 国债收益率曲线 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 城投债收益率曲线 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 金融债收益率曲线 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 银行债收益率曲线 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 银行间质押式回购利率 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 同业拆借利率 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 请务必阅读正文后的免责声明。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 贷款利率