宏观经济周报2025 年第 51 周
宏观经济 宏观经济周报 2025年第51周 2025年12月15日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数继续小幅回升，在连续数周的温和波动后再度企稳于扩张附近。从分项看，消费景气指数连续两周维持在扩张区间上沿，前期扰动消化后，居民端的修复势能重新显现，消费动能保持温和向上。投资景气指数有明显修复，向荣枯线靠拢，基建与制造业投资的支撑力量有所巩固，显示资本形成活动在政策导向下正保持韧性。出口景气指数小幅回升并继续运行在扩张区间，外需改善的趋势仍在延续，全球补库与周期性需求回暖对出口形成一定托底。生产景气指数在前期短期扰动后加快修复，景气水平明显回暖，体现供给端生产节奏再度走强。总体而言，本周综合景气指数的回升更多体现前期调整后的再度企稳，供需两端在政策托底与外部需求改善的共同作用下呈现稳中向好的态势，景气水平在波动中继续向扩张区间行进，为经济温和回升奠定了更为扎实的基础。 尹学钰，博士(852) 2683 3864sherry.yin@icbci.com 2025年11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月明显扩大，核心CPI同比上涨1.2%，连续三个月保持1%以上，居民消费继续恢复。食品价格由降转涨是主要拉动因素。扣除食品和能源后，服务与工业消费品价格均保持温和上涨，体现需求修复下结构性改善延续。CPI环比下降0.1%，主要由节后出行需求回落带动服务价格季节性下行，以及国际油价下跌推动国内汽油价减少。 2025年11月PPI环比上涨0.1%，连续两个月回升，体现能源、纺织等行业季节性需求增强以及国际金属价格上行的影响。11月PPI同比下降2.2%，但部分行业降幅已显著收窄，体现整治“内卷式”竞争与产能优化成效。同时，新兴产业景气度较高，带动相关产品价格同比上涨，如存储设备、石墨制品、集成电路等。整体看，供需结构改善与产业升级对价格的正向支撑正在增强。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 二、全球宏观 截至12月6日当周，美国首次申领失业救济金人数为23.6万人，高于市场预期的22万人和前一周修正后的19.2万人，环比增4.4万人，创下2020年3月以来的最大单周增幅。由于报告期涵盖了感恩节假期周，大幅反弹一定程度上是由于季节性因素（假期前后数据波动较大）和前一周数据被低估所致。截至11月29日当周，持续申领失业金人数意外下降至183.8万人，创四年以来最大单周降幅，低于市场预期。此前由于美国政府停摆而推迟发布的美国劳工统计局11月就业报告将于12月16日正式发布，将纳入10月份非农就业数据。在刚结束的12月美联储议息会议上，鲍威尔认为目前的非农就业数据每月高估了6万人，如果扣除高估幅度，2025年5月至9月美国月均新增就业将变为负增长。 12月10日周三，墨西哥国会通过新关税法案，自2026年起对中国及其他没有自由贸易协定的国家进口产品征收更高关税，部分税率最高可达50%，涵盖汽车、零部件、纺织、家电等约1,400种商品，此举被官方解读为强化国内产业、保护本地就业的措施，但也被市场视为与美国施压有关，旨在改善贸易结构并在即将到来的美墨加协定（USMCA）审查中争取更多谈判筹码。中国商务部对该决定表示强烈关注并批评其保护主义倾向，强调此类单边关税措施可能损害双边乃至多边贸易关系，中方正密切评估影响并保留采取反制措施的可能性。市场分析指出，这一关税调整将对中墨贸易造成实质性影响，同时引发对全球供应链和区域贸易格局的重新评估。 三、市场聚焦 12月10日周三，美联储议息会议宣布下调基准利率25个基点到3.50%-3.75%，与市场预期一致。尽管当前美国通胀水平尚未回到目标区间，但需求回落与通胀粘性削弱的组合已逐步显现。劳动力市场亦呈现温和恶化，企业在成本与需求双重压力下缩减招聘，失业率抬升至4.4%的水平。对于美国经济而言，一方面，高利率的累积效应下实体经济承压，居民消费能力和信心正在弱化。另一方面，资本市场受人工智能主题推动繁荣，支撑了部分消费支出。但若金融-消费韧性链条断裂甚至反转，衰退可能迅速显性化。在此背景下，货币政策重心转向稳定增长与稳固信心是更为合适的。2026年预计美联储下调政策利率总计50-75个基点，使其回归大约3%左右的中性区间水平，以应对贸易政策与财政不确定性带来的持续扰动。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt from the general restriction in section 21 o
