11月非农与CPI前瞻：新增就业料疲软，通胀中枢料维持3%

11月非农与CPI前瞻：新增就业料疲软，通胀中枢料维持3% 2025年12月14日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼大类资产：鲍威尔鸽派信号助推宽货币交易，短端美债利率下行；甲骨文和博通再度引发AI泡沫担忧，美股下行。本周美联储如期降息25bps，同时鲍威尔在发布会上释放的偏鸽派发言助推市场的宽货币交易，短端美债利率再度下行；但由于甲骨文的支出激增和博通的业绩指引不及预期，市场对AI投资泡沫的担忧再度抬升，美股下行。整体来看，全周（12月8日至12月12日）10年期美债利率升4.89bps至4.184%，2年期美债利率降3.81bps至3.522%，美元指数降0.6%至98.40；标普500指数，纳斯达克指数分别收跌0.63%和1.62%；现货黄金价格收涨2.43%至4299美元/盎司。 相关研究 《权益ETF系列：继续保持耐心，等待海外市场的企稳》2025-12-13 《中央经济工作会议淡化M2和社会融资规模——2025年11月金融数据点评》2025-12-12 ◼海外经济：12月FOMC如期降息25bps，美联储超预期宣布启动轻量扩表为流动性风险未雨绸缪。景气指数方面，美国11月NFIB小型企业信心指数录得99，预期98.3，前值98.2。货币政策方面，12月FOMC会议以9-3投票如期将政策利率下调25bps至[3.5, 3.75]%，地区联储主席Goolsbee和Schmid反对降息，理事Miran支持降息50bps；点阵图指引6名FOMC成员不赞同本次降息，2026全年降息1次，整体偏鹰；此外会议声明宣布美联储12月12日将启动准备金管理操作（ReserveManagement Purchase, RMP），每月买入400亿美元短期国库券，可视情况延长至剩余期限小于3年的美债（详见报告《12月FOMC：轻量扩表启动，发布会信号偏鸽——2025年12月FOMC会议点评》）。增长方面，截至12月5日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.6%；截至12月12日，纽约联储Nowcast模型对25Q4美国GDP预测值为+1.81%。 ◼非农与CPI前瞻：政府停摆给25Q4美国经济带来的负面影响将迎来验证。随着美国联邦政府停摆结束，此前暂停更新的非农和CPI数据将于下周恢复公布。本周FOMC发布会上鲍威尔表示政府停摆令美联储SEP将0.2%的GDP增长由2025年移至2026年，即25Q4和26Q4的GDP预测分别从1.9%和2.1%变为1.7%和2.3%，同时日频的美国居民消费数据显示居民支出同比已跌至0.432%。因此政府停摆给25Q4美国经济带来的负面影响料将在下周公布的非农和CPI数据中有所体现。具体来看，11月非农：12月16日将公布11月非农就业报告，同时由于10月CPS问卷的缺失，本次将只公布10月新增非农就业数量，而不公布10月失业率。而从私营就业指标来看，25Q4的非农就业大概率维持疲软状态。ADP数据显示6月以来私营就业多次出现负增长，且规模50人以下的小型企业持续处于裁员状况，就业主要集中于500人以上的大型企业；基于领英数据的Revelio就业调查显示新增就业于5月开始转负，就业中枢已回落至0附近，最新11月新增就业录得-8980人。当前分析师一致预期11月新增非农就业为5万，但预测标准差高达3.3万，市场分歧较大，且发布的数据质量仍可能不佳。本周FOMC发布会上鲍威尔也表示4月以来新增非农就业中枢仅有4万/月，且这一数据存 在被高估6万/月的可能（即实际新增中枢为-2万/月），劳务市场依然呈现供需双弱的趋势。11月CPI：12月18日将公布11月CPI数据，且由于政府停摆期间的调查暂停，10月CPI数据将永久缺失，因此11月CPI将只有同比而没有环比数据。美联储Inflation Nowcasting模型显示，10-12月美国核心CPI环比预测分别为0.25%、0.25%、0.24%，折年后仍在3%附近保持黏性。鲍威尔则在本周FOMC发布会上表示当前美国通胀主要源于关税带来的商品通胀，服务通胀则处于回落趋势。当前分析师一致预期11月CPI同比+3.1%，核心同比+3%。在当前美联储依旧强调劳务市场下行风险的背景下，通胀数据的市场重要性则相对较为有限。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，利率为彭博美债指数，汇率为对美元升值幅度 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人 数据来源：美联储、东吴证券研究所；单位千人 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn