通信：AI强者恒强，卫星拐点已至

中泰通信 首席分析师：陈宁玉（S0740517020004）Email：chenny@zts.com.cn分析师：杨雷（S0740524060005）Email：yanglei01@zts.com.cn分析师：孙悦文（S0740525100002）Email：sunyw@zts.com.cn 通信指数大幅跑赢大盘，展望2026保持“超配”推荐。截止2025.11.27，通信（申万）涨幅64.67%，跑赢大盘，在申万行业分类31个细分板块中排名第二，主要驱动因子为海外AI大厂商业化闭环驱动光模块等权重标的涨幅明显。通信行业PE-TTM（剔除负值）为24.6x，全行业第16位，在TMT内部亦仍处低估水位。未来，随着1.6T出货加快以及IDC、液冷、物联模组等业绩加速释放，2026年通信行业或呈现“越涨估值越低”局面。因此，我们持续看好明年AI算力基础设施和卫星互联网带来的通信行业“超配”机会，同时，看好国产自主可控以及运营商红利机会。 主线一：海外云大厂CAPEX持续高增，聚焦谷歌及英伟达双链。北美以微软、谷歌、Meta、AMZON为主的云大厂持续加大资本开支投入，且英伟达预计到2030年末，全球AI投资将达到3万亿至4万亿美元，CAGR大约为40%。且谷歌以其模型-算力-入口-应用形成商业闭环，良好示范效应将使能云大厂模型持续竞速。展望2026年，我们认为谷歌TPU与英伟达GPU将同台竞技，Scaleup有望打开高速网络连接空间，1.6T有望开启放量及硅光方案渗透率提升，同时CPO、LPO等新技术亦有望初具规模。空芯光纤因其低时延、低损耗等特性有望加快部署，且随着单AI芯片功耗提升，液冷有望迎来拐点之年。建议重视头部光模块、光器件厂商，以及空芯光纤和液冷产业链机会。 主线二：国内大厂迎头追赶，国产自主可控势在必行。年初，阿里巴巴、字节、腾讯等均表示加快资本开支，但受H20等芯片出口管制影响，今年整体CAPEX节奏有所放缓，同时CSP正转向国产AI芯片替代。阿里表示会在年初宣布的三年内投资超3800亿人民币基础上进一步提升，后续如若NV芯片放开，相关厂商预计仍不会加大采购而是加大国产芯片采购，而超节点或将成为较优解决方案。当前，华为、中兴、浪潮等设备商均已推出相关超节点平台，阿里、字节、百度等互联网大厂基于自研芯片组件超节点平台。展望明年，超节点或迎来大发展之年，同时国内模型追赶有望使能边缘终端发展。建议重视超节点带来的国产服务器、交换机、交换芯片、AIDC，以及边缘物联模组机会。 主线三：卫星互联网拐点之年，我国低轨卫星商业化有望闭环。2025年是中国商业航天发展的里程碑之年，“航天强国”纳入“十五五”规划，“商业航天司”成立统筹发展规划，三大通信运营商获发卫星牌照，以及近期“朱雀三号”入轨成功等。海外侧，SpaceX已实现现金流平衡，且未来可能寻求IPO，我们认为SpaceX成功的主要因素包括有低成本火箭发射（可回收复用）以及低成本造星能力。展望明年，在政策持续支持以及商业航天等产业进程加快下，国内两大星座“星网”以及“G60”有望加快卫星发射节奏。同时，随着TOC、TOB场景需求呈现，以及“一带一路”、巴西等出海侧需求呈现，我国卫星互联网有望迎来拐点之年。建议重视火箭制造、卫星制造（卫星平台+通信载荷）、卫星终端、卫星运营等产业链机会。 主线四：高分红高股息配置价值依旧，重视运营商红利机会。近年来，相关机构持续推出红利利好政策，包括有分红手续费调降、市值管理等，在长债利率下行趋势下，红利资产配置性价比进一步凸显。运营商近年来经营稳健，分红比例持续提升，资本开支持续下降，为其股息率提供坚实基础。同时，三大运营商的IDC、云计算和AI等新兴业务发展迅速，运营商成长价值亦或凸显，并有望抬升估值。建议重视三大通信运营商以及中国铁塔、中国通信服务等红利资产。 投资建议：关注光互联：中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、仕佳光子、德科立、太辰光、腾景科技、光库科技、剑桥科技、光迅科技、华工科技、长芯博创、汇聚科技等；ICT设备产业链：盛科通信、锐捷网络、中兴通讯、紫光股份、烽火通信、菲菱科思等；数据中心液冷：英维克、高澜股份、申菱环境等；铜连接：瑞可达、兆龙互连、鼎通科技、意华股份、华丰科技等；AIDC：润泽科技、光环新网、大位科技、科华数据、数据港、奥飞数据等；AIOT：广和通、移远通信、美格智能等；卫星通信&导航：上海瀚讯、海格通信、华测导航、震有科技、铖昌科技、信科移动、中国卫通等；光缆与海缆：亨通光电、中天科技、长飞光纤等；电信运营商系：中国移动、中国电信、中国联通、中国通信服务、中国铁塔。 板块行情回顾与展望国内发力超节点，算力基建持续加速01.海外AI商业闭环，英伟达谷歌双链02.03.投资建议与风险提示05.卫星发射进入快车道，GW&G60双主线04.高分红高股息，关注通信运营商06. 目录C O N T E N T S CCONTE板块行情回顾与展望 通信指数跑赢大盘，估值仍处相对低位 ◼全球算力共振叠加国产技术突围，通信指数走出主升浪。2025年，通信（申万）指数大幅跑赢沪深300，成为全市场科技成长的核心锚点。年初2月，国产开源大模型DeepSeek发布，驱动AI应用、IDC、云计算等走出一波行情。随后4月，因中美关系等因素导致指数剧烈调整，而随之中美关系缓和，叠加BLACKWELL芯片预期、海外CSP大厂完成模型-算力-数据-应用等飞轮循环，海外算力链相关公司自4月至9月，开启一波趋势性上涨。展望明年，AI训练需求向推理侧持续外溢，以及AI边缘侧如AI手机、AI眼镜、AI耳机等终端需求提升，建议持续关注海外、国内算力链，以及AI终端侧机会。“十五五”规划重点提及商业航天，后续火箭复用技术有望成熟从而驱动发射成本下降，2026年或迎来商业航天/卫星互联网大年。 来源：新华网，OpenAI，英伟达，澎湃新闻，政府工作网，大众新闻，Wind，中泰证券研究所 通信指数跑赢大盘，估值仍处相对低位 ◼行业涨幅领先市场，板块估值仍处低位。年初至今（2025.11.27），通信（申万）涨幅64.67%，跑赢大盘，在申万行业分类31个细分板块中排名第二。截至2022年11月27日，通信行业PE-TTM（剔除负值）为24.6x，全行业第16位，低于创业板（39.9x），高于中小板（23.8x）、上证综合（14.7x）、沪深300（13.9x）；TMT板块中低于电子（68.1x）、计算机（56.9x）、传媒（29.6x），仍处于相对低位。 来源：Wind，中泰证券研究所 机构持仓：光模块、运营商、光纤光缆 ◼机构持仓占比回升。2024年以来通信行业仓位整体回升，25Q3末通信行业重仓市值2882.5亿元，环比增长136%，占基金股票投资市值3.20%，环比增长1.7pct。前十大重仓股中，中际旭创、新易盛、天孚通信位列前三，其他依次为中国移动（H）、中兴通讯、中天科技、中国移动、长芯博创、仕佳光子、剑桥科技，主要集中在光模块器件、运营商、光纤光缆细分板块。 前三季度通信行业营收利润增速提升 ◼行业业绩回暖，盈利能力稳健。2025年前三季度，通信行业实现营收22788亿元，同比增长6.4%，增速相较2024年同期提高0.46pct，剔除三大运营商和中兴通讯后，行业总营收6964亿元，同比增长20.44%，增速较2024年提高3.4pct。行业整体净利润2075亿元，同比增长9.73%，增速同比提高1.28pct，剔除三大运营商和中兴通讯后行业净利润473亿元，同比增长44.72%，增速同比提升20.67pct。 来源：Wind，中泰证券研究所 前三季度通信行业营收利润增速提升 ◼AI拉动作用明显，服务器、光模块器件、连接器等板块表现较好。2025年前三季度共有15个子板块营收同比增长，其中光模块器件（YoY+57.7%）、服务器（YoY+42.03%）、暖通设备（YoY+38.96%）增速领先，云视讯（YoY-13.42%）、专用通信（YoY-12.13 %）增速最低，主要由于下游需求偏弱。净利润同比增速最高的前三板块分别为光模块器件（YoY+117.16%）、IDC云计算（YoY+66.65%）、暖通设备（YoY+31.77%），主要受益于国内外云厂商资本开支增加带来对于AI硬件设备需求提升，同比降幅最大的三大子板块分别为OSS（YoY-212.44%）、网络安全（YoY-79.2%）、运维网优（YoY-72.04%）。 CCONTE海外AI商业闭环，英伟达谷歌双链 云厂商加大AI投入，光模块为通胀板块 ◼AI驱动国内外云厂商CAPEX上行，海外主要北美云厂商Capex投入保持高增。谷歌25Q3资本开支239.57亿元，同比+83.42%，2025年以来谷歌Capex及同比均重回增长，Capex数值为2020年来最高值，同比自24Q4以来营收及同比均创下新高；公司法说会表示将FY25 Capex由850亿美元提升至910-930亿美金，预计2026年谷歌仍将继续加大资本投入。Meta 25Q3CapEx为193.7亿美元，显著高于前两个季度（129/165亿美元）,公司将全年资本开支（CapEx）预期从660–720亿美元上修至700–720亿美元；微软25Q3CapEx达349亿美元，同比增长74%，微软同时强调，未来两年数据中心规模将再翻一倍；亚马逊25Q3 Capex达$351亿，同比+55%，并有望继续提高。 ◼英伟达预计到2030年末，全球AI投资将达到3万亿至4万亿美元，即大约40% CAGR。考虑到光模块作为Capex的通胀环节，预计光模块板块未来几年整体仍将保持40%以上增速。 来源：Wind，Omedia，中泰证券研究所 GPU及ASIC加速迭代，厂商给出积极指引 ◼AI芯片加速迭代，英伟达GPU及其他北美CSP厂商ASIC芯片需求指引均持续提升。 ◼NV GPU方面，2025年10月英伟达在GTC大会给出官方指引，Blackwell和Rubin系统在2025-26年的累计数据中心收入均5000亿美元，算上目前已经出货的600万块Blackwell，未来两年将达2000万GPU出货量，相较于Hopper增长5倍（400万块）。 ◼ASIC出货量大幅上修，主要由于谷歌TPU出货增加且开始对外发售。2026年谷歌TPU出货量相较2025年接近翻倍，且预期出货量远高于其他ASIC芯片。TPU v7将在2026年上量，成为出货主力，2027年出后TPU v8/v9/10等将继续迭代带动出货量提升。根据摩根市场统计与预测，2026年AISC芯片总出货量约为570万颗，其中谷歌TPU出货300万颗，市占率过半。10月24日，谷歌与Anthropic再次签订数百亿美元100万只谷歌定制TPU芯片的合作协议，我们预计2026年TPU出货有望达到400万颗以上。 1.6T光模块开启放量，硅光方案渗透率提升 ◼受益于Capex高投入及AI芯片出货量提升，2026年光模块市场主要呈现出1.6T需求大幅提升且以硅光方案为主的格局。 ◼量上来看，Meta在2025OCP大会指出，到2027年高速光模块（400G/800G/800G）需求相较2025年有望实现翻倍，2025-27年高速光模块需求分别为5000万/7500/1亿只；此外，由于2026年英伟达GB300/Rubin出货量预期和节奏有所加快，以及谷歌TPU出货量近期加单上修，对应1.6T光模块配比提升，预计2026年1.6T光模块需求有望上修到2000万支以上。 ◼硅光光模块有望在2026年实现渗透率快速提升，成为光模块主要方案。由于EML光芯片扩产周期较长，且目前主要集中于Lumentum，博通等国外厂商，因此紧缺程度较高，硅光方案有望成为主流方案。根据YOLE,硅光芯片市场规模有望从2023年的9500万美元增长到2029年的8.63亿美元，CAGR 45%。目前主要光模块厂商均已布局硅光技术