国泰君安期货研究周报

观点与策略 镍：过剩结构性转向，关注印尼政策风险2不锈钢：供需双弱运行，钢价低位震荡2工业硅：新疆环保消息发酵，关注实际减产11多晶硅：预计盘面高位震荡态势11碳酸锂：基本面新增驱动有限，高位宽幅震荡20棕榈油：高库存压制反弹高度，暂区间对待28豆油：美豆压力仍大，豆油震荡运行28豆粕：低位震荡34豆一：区间运行34玉米：关注现货40白糖：偏弱运行46棉花：震荡偏强关注需求2025121453生猪：冬至旺季预期落地，等待供应兑现60花生：关注现货66 2025年12月14日 镍：过剩结构性转向，关注印尼政策风险 不锈钢：供需双弱运行，钢价低位震荡 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：预计镍价低位震荡运行。精炼镍边际转向供需双弱格局，耐蚀合金需求承压，前期重心下移挤压精炼镍利润，不少企业转向硫酸镍生产，精炼镍累库斜率稍有趋缓，这也将精炼镍过剩的压力进行结构性转向，硫酸镍与盘面溢价回归收敛。不过，总量过剩矛盾与湿法投产预期或仍然拖累镍价。远端低成本湿法路径供应增加的预期未改，即中间品环节湿法出清火法的长线逻辑或限制上方弹性。不过，仍需警惕隐性补库预期和印尼消息面风险，低价时的隐性补库有可能导致短线累库预期受到挑战，同时，印尼消息面的不确定性增加，印尼政府敦促企业重新提交了2026年RKAB预算，且印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额，印尼审批配额的量级或下一步动作仍需关注。同时，印尼的资源开采和冶炼端的治理动作频繁，低位追空需密切关注印尼政策风险。因此，整体而言，精炼镍基本面压力进行了结构性转向，但总量过剩的现实和预期对镍价上方仍有拖累，但是年底至明年一季度，需要关注隐性补库和印尼消息面的影响，短线不建议低位追空，考虑中长线逢高再试空的机会，叠加期权对上方风险保护。 不锈钢基本面：基本面供需双弱运行，估值区间锚定成本与利润。现实面走入淡季，而上游库存绝对量偏高，终端制造业投资增速下移，地产后周期消费仍显疲软，终端补贴政策效益递减，再叠加12和1月到期仓单较多，上方缺乏基本面的有效驱动。12月排产降低至316万吨，累计同比/环比+2%/-8%，其中300系172万吨，累计同比/环比+2%/-1%，在不锈钢转为低估值后，由供强需弱转向供需双弱，呈现轻微过剩，过剩幅度较往年收敛。从成本角度来看，矛盾在镍铁环节积累，镍铁修复带动成本重心有所上移，预计折算盘面即期交仓盈亏线回到1.23万元/吨上方，参照镍铁成本曲线，底部空间的想象力仍然有限。不过，基本面仍显偏弱，且供应弹性较大，不过度期待盘面修复利润的上方空间。因此，不锈钢盘面逻辑以原料端给予的底部安全边际，但是弱势基本面拖累钢价，钢价修复到位后出现回调，预计短线以低位震荡为主。此外，不锈钢亦存在对印尼政策的担忧，近期印尼在2026年的配额量级尚不明确，印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额，年底至明年一季度需关注印尼政策风险。 库存跟踪： 1）精炼镍：本周中国社会库存增加1729吨至56707吨。其中，仓单库存增加486吨至35250吨；现货库存增加1043吨至17487吨，；保税区库存增加200吨至3970吨。LME镍库存减少84吨至253032吨。 2）新能源：12月12日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化+1、0、0至5、9、 7天；12月4日前驱体库存周环比变化+0.4至12.8天；12月11日三元材料库存周持平于6.9天。 3）镍铁-不锈钢：11月30日SMM镍铁库存29346吨，月环比-3%。11月SMM不锈钢厂库158.8万吨，月同/环比+6%/+1%；12月11日钢联不锈钢社会总库存1063572吨，周环比减1.55%。其中，冷轧不锈钢库存总量619591吨，周环比减1.1%，热轧不锈钢库存总量443981吨，周环比减2.16%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 6）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickel matte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 7）根据SMM资讯，印尼工业园区加强安全生产检查，部分镍湿法项目短期内生产或将受到影响，将降负荷生产以清理尾矿渣库，12月影响产量约6000镍金属吨。 8）11月21日，纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）和美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）发表鸽派言论，促使投资者上调12月降息25个基点的概率。 9）新华社12月12日从商务部获悉，商务部、海关总署日前印发公告，决定对部分钢铁产品实施出口许可证管理。公告自2026年1月1日起执行。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 2025年12月14日 工业硅：新疆环保消息发酵，关注实际减产 多晶硅：预计盘面高位震荡态势 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面先跌后涨，现货价格下跌；多晶硅盘面低开高走，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面先跌后涨，整体重心下移，或与资金配置“多多晶硅、空工业硅”策略有关，周五收于8435元/吨。现货市场价格下跌，SMM统计新疆99硅报价8750元/吨（环比-150），内蒙99硅报价8850元/吨(环比-200)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面重心抬升，周中市场预期已久的平台公司落地，市场情绪重新得到提振，盘面重心抬升，周五盘面收于57190元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价坚挺。 供需基本面：工业硅本周行业库存累库；多晶硅上游库存继续累库 工业硅供给端，周度行业库存继续累库。据咨询商统计，本周新疆及内蒙地区开工增加，整体周产小幅环增。具体而言，西南地区进入枯水期，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10000-10500元/吨，枯水期当地开工持续性回落。月度来看，12月份上游西南减产幅度增加，虽新疆部分工厂有复产但相较于西南减产体量较少，使得整体11-12月产量环比减少。库存来看，SMM统计本周社会库存累库0.3万吨，厂库库存累库0.45万吨，整体行业库存累0.75万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游刚需偏弱格局。多晶硅视角，短期硅料周度排产有所减少，后续关注减产情况。有机硅端，本周有机硅周产降低，多家有机硅单体厂降负荷运行。有机硅企业12月起减产挺价，不过偏自律行为，实际持续性仍有待核实。有机硅短期报价提升，考虑到当下需求淡季、有机硅库存偏高，挺价逻辑尚难走顺。铝合金端，铝合金锭厂家对工业硅市场合理备货，低价位采购积极性偏高，其余时间段观望情绪偏重。出口市场，在三季度提前交付部分订单后，四季度出口量收缩明显，海外需求未见好转。 多晶硅供给端，短期周度产量环比减少。据SMM统计，12月多晶硅厂家亦有减产，但仍有部分厂家复产，使得整体月产并未出现明显减量。11月产量11.46万吨，预计12月产量11.35万吨。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存累库，下游拿货相对偏缓慢，当前厂家库存已累至29万吨。成本来看，按照行业协会指导价，多晶硅完全成本或相较10月份的5.089万元/吨继续往上抬升，关注实际公布情况。 多晶硅需求端，硅片排产周环比增加。短期硅片价格下跌后企稳，12月份排产环比减少，主要系终端需求回落影响。当前硅片库存在12月减产的情形下，处于相对合理水位。关注硅片下一轮采购硅料的签单 价格。 后市观点：工业硅库存继续累库，关注新疆环保后续实际减产；多晶硅平台公司成立，盘面高位震荡 工业硅继续累库格局，短期供应存扰动事件。供需而言，供应端西北工厂逐步复产，虽部分抵消西南地区减产但整体供给仍会下降，预计12月起供给端仍减少。需求端，整体下游对工业硅采购维持刚需偏弱状态，有机硅部分工厂12月主动降负荷，亦减少对工业硅的需求。整体来看，基本面呈供需双弱状态，库存亦持续性累库。后续来看，新疆天气橙色预警后，部分工厂或在月底实施停炉计划，情绪面炒作或使得盘面有所抬升。不过，基于需求依旧弱势的格局，预计盘面上行空间并不高，整体维持逢高偏空的思路。 多晶硅盘面高位震荡。供需角度，多晶硅供需双弱格局。供给端，上游步入枯水期供应走缩，此外周五平台公司公告称将会压缩总产能至150万吨以内，给予市场供给减产的预期。需求端，受终端疲软影响，12月排产继续降低。供需而言，2025年12月供需处于相对累库格局。不过，平台公司成立，市场信心得到重新提振，亦会对盘面构成情绪面上的带动。整体而言，多晶硅盘面高位震荡，关注多晶硅企业后续报价情况。 单边：工业硅推荐逢高空，预计下周盘面区