宏观简评：价格改善有待进一步观察

当期CPI逆势上涨的主要拉动。食品分项上涨，又是由鲜菜价格拉动，鲜菜价格同比14.5%，较前值上涨21.8个百分点，为历史同期较高水平。核心CPI同比1.2%，较前值持平。核心CPI上涨受金价暴涨影响， 0.82%，我们理解主要是假期红利过后，旅游分项回调的拖累，其他核心商品和服务价格并没有显著变化。总体来说，排除食品、排除能源、排除金价的核心商品和服务价格企稳但并没有表现出显著扩张。11月PPI同比-2.2%，较前值下跌0.1个百分点，翘尾因素拖累0.1个百分点（上一期拖累为0），是当期跌幅扩大的原因。7月后尽管PPI表面上的同比跌幅在收窄，代表当年实际经济动能的“新涨价因素”陷入了底部的停滞状态，跌幅固化在2.0%至2.2%区间，暗指PPI没有实质性改善。目前，PPI的改善主要是上游采矿业的带动，而采矿业表现又比较分化，国际定价的有色系PPI获得了超高涨幅，有色金属矿采选业同比20.2%，有色金属冶炼及压延加工业同比7.8%；地产链条相关的黑色系PPI仍在筑底阶段，但跌幅显著收窄，典型细分行业煤炭开采和洗选业同比从7月的-23.0%收窄至-11.8%。由于11月PPI分项数据还没有完全披露，我们用10月数据观察，其与11月结构基本一致，可以说明当期情况。目前绝 大多数行业仍呈现典型的需求不足导致的量价双杀状态，例外的除有色金属系外，还有文教、工美、体育和娱乐用品制造业，10月同比11.6%。然而该分项上涨，主要由于其关键子行业工艺美术及礼仪用品制造价格上涨了约18.4%，工美行业包含了大量的金银珠宝首饰、纪念币、贵金属工艺品的制造，本质上还是包含金价在内的有色金属价格上涨拉动。10月排除了有色金属影响这三项的PPI同比约为-2.7%，暗指PPI真正改善尚需持续观察。11月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，表面上是强烈的边际变化信号。但如果用ARIMA模型剔除季节性，环比涨幅下降至0.06%，名义上的符号转正与内生的边际动能存在温差，整体上涨动能仍显不足。从价格传导角度，微弱的PPI内生涨幅，也很难对核心CPI形成显著的成本推动，这与当前核心商品和服务价格未出现显著扩张的态势基本相符。从历史周期看，有色金属PPI的筑底企稳往往具有较强的风险偏好先行属性，常常领先于股票牛市的启动。7月后有色PPI已经出现明确的止跌回升迹象，这从侧面印证了市场进入新一轮权益上行周期的判断。相比之下，黑色系PPI的走势对债券市场更为敏感。历史上黑色系PPI的加速上行往往对应基建和地产链需求企稳回升，通胀预期抬升，进而触发利率中枢上移、债券进入熊市阶段。鉴于本轮黑色系价格的同比跌幅已持续收窄，需要提前关注2026年债券市场可能面临的利率反转压力。同时，黑色系PPI价格的大幅起势往往对应“需求端的最后一跳”，在历史上常是权益市场见顶的重要信号之一。因此，如果未来黑色系出现明显趋势反转，需要警惕本轮股票牛市周期可能接近尾声。-0.8-0.30.20.71.21.72.22.72021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/09CPI核心CPI（右轴）图表1：CPI和核心CPI同比（%)数据来源：ifind，金融街证券研究所图表3：PPI新涨价因素和翘尾因素（%)图表2：历年同期CPI蔬菜分项同比（%)数据来源：ifind，金融街证券研究所图表4：PPI环比季节性调整（%)-40-30-20-100102030401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.cnht.com.cn查询静默期安排。使用本研究报告的风险提示及法律声明金融街证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供金融街证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作2024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12翘尾因素新涨价因素PPI:当月同比风险提示：价格修复不及预期数据来源：ifind，金融街证券研究所数据来源：ifind，金融街证券研究所