当期CPI逆势上涨，主要受食品分项中鲜菜价格拉动，鲜菜价格同比上涨14.5%，较前值上涨21.8个百分点，达到历史同期较高水平。核心CPI同比1.2%，与前值持平，上涨主要受金价暴涨影响。我们理解核心CPI上涨主要受假期红利过后旅游分项回调的拖累，其他核心商品和服务价格没有显著变化，总体来看，排除食品、能源和金价的核心商品和服务价格企稳但未显著扩张。
11月PPI同比下跌2.2%，较前值下跌0.1个百分点，主要受翘尾因素拖累。自7月以来，PPI同比跌幅虽收窄，但“新涨价因素”陷入底部停滞，维持在2.0%至2.2%区间，表明PPI未实质性改善。当前PPI改善主要来自上游采矿业的带动，其中国际定价的有色金属系PPI涨幅超高，有色金属矿采选业同比上涨20.2%，有色金属冶炼及压延加工业同比上涨7.8%；而地产链条相关的黑色系PPI仍在筑底阶段，跌幅显著收窄，煤炭开采和洗选业同比从-23.0%收窄至-11.8%。
10月PPI分项数据与11月基本一致，显示大多数行业仍呈现需求不足导致的量价双杀状态，例外的是文教、工美、体育和娱乐用品制造业，主要因其关键子行业工艺美术及礼仪用品制造价格上涨约18.4%，该上涨本质上包含金价在内的有色金属价格上涨拉动。排除有色金属影响后，这三项PPI同比约为-2.7%，表明PPI真正改善尚需持续观察。
11月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，但剔除季节性后环比涨幅降至0.06%，名义符号转正与内生边际动能存在温差，整体上涨动能仍显不足。从价格传导角度，微弱的PPI内生涨幅难以对核心CPI形成显著成本推动，与当前核心商品和服务价格未显著扩张的态势相符。
从历史周期看，有色金属PPI筑底企稳常领先于股票牛市启动，7月以来有色PPI已出现明确止跌回升迹象，侧面印证市场进入新一轮权益上行周期的判断。相比之下，黑色系PPI对债券市场更敏感，历史上黑色系PPI加速上行对应基建和地产链需求企稳回升，通胀预期抬升，进而触发利率中枢上移、债券进入熊市阶段。鉴于本轮黑色系PPI同比跌幅已持续收窄，需提前关注2026年债券市场可能面临的利率反转压力。同时，黑色系PPI大幅起势常对应“需求端的最后一跳”，历史上常是权益市场见顶的重要信号，因此若未来黑色系出现明显趋势反转，需警惕本轮股票牛市周期可能接近尾声。
