宏观经济点评：外需实质性改善，斜率及持续性有待进一步观察

2024年03月08日 宏观研究团队 外需实质性改善，斜率及持续性有待进一步观察 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《“以进促稳”的关键是向改革要动力 —宏观经济点评》-2024.3.5 《从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁—宏观量化策略之二》 -2024.3.4 《节后工业生产端恢复速度或快于需求端—宏观周报》-2024.3.3 事件：以美元计，中国1-2月出口同比+7.1%，前值+2.3%；1-2月进口同比+3.5%，前值0.2%；1-2月贸易顺差1251.6亿美元，2023年11-12月为1447.9亿美元。 出口：排除复工时间错位影响，实际外需仍有改善迹象 1.全球经济景气度重返景气区间，实际外需有所改善。1-2月摩根大通全球制造业PMI分别为50%、50.3%，较前值有所回升，1月为11个月以来首次处于50% 荣枯线以上。排除基数影响，中国1-2月出口两年复合增速为-1.5%，前值为-5.6%，排除春节复工复产错位影响，日本、土耳其、印度2024年1月出口同比亦有所改善，显示实际外需有一定程度改善迹象。 2.多数经济体需求转暖趋势明显，对美国、发展中经济体出口明显改善。分国别看，1-2月出口同比改善主要来自美国与发展中地区。发达经济体中对美国1-2月出口同比较前值上升9.5个百分点至2.6%，发展中经济体中东盟、巴西、印度 等地区对我国出口贡献均边际改善。外需看，多数发达与发展中经济体转暖趋势明显。 3.劳密型产品出口延续改善，汽车链产品出口维持正增长。分产品看，农产品与原材料拖累1-2月出口同比增速0.4个百分点；劳密型产品拉动1-2月出口同比1.5个百分点，电子产业链产品拉动出口同比0.3个百分点，对出口同比的贡献均边际改善；汽车产业链产品拉动出口增长0.7个百分点，对出口同比拉动作 用有所降低，但仍处相对高位。量价拆分来看，出口同比回升主要来自出口数量，从公布的重点产品出口量价数据来看，数量拉动为12月出口金额同比为正的主要原因。边际变化上，1-2月半数产品出口数量同比贡献较前值边际提升，多数产品价格同比贡献较前值边际降低。 进口：同比回升，内需或延续改善 1-2月进口同比回升，较前值上升3.3个百分点至3.5%。排除基数效应，两年 复合同比3.8%，前值-3.7%，反映当前我国内需或有改善。随着三大工程的稳步推进与实物工作量的提升，内需或将继续温和回升。 建议对电子产业链、地产后周期与出行消费等出口板块保持关注 1.多维度指标指向出口外需实质性回暖，但回升斜率及持续性仍有待进一步观察。PMI、出口地区与产品结构等多维度指标均指向外需有实质性回暖。往后看，我们预计3月在同期高基数影响下出口同比增速或将较低，再往后，年中欧央行、 美联储或将相继进入降息区间，有望提振海外商品需求，且主要经济体或已相继进入主动补库阶段，从而对我国出口带来正向拉动效应，但回升斜率及持续性仍有待进一步观察。我们对后续出口保持谨慎乐观，基准情形下，预计2024年我国出口同比增速前低后高，全年或为低个位数正增长。 2.关注电子产业链产品、地产后周期产品与出行消费品出口边际回暖趋势。韩国出口同比已连续5个月为正，其出口产品以电子产业链产品为主，我国电子产业链产品出口整体亦呈回升趋势。陶瓷、家电、家具、灯具等地产后周期产品或受益于海外房地产温和修复，排除基数效应影响，上述行业10月、11月、12、 1-2月出口两年复合增速分别为-11.6%、-8.7%、-4.7%、0.8%，同比连续回升，此外箱包服装、鞋靴等出行消费品出口两年复合增速同样连续回升，或反映其真实需求已处于上升通道中。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、出口：排除复工时间错位影响，实际外需仍有改善迹象3 1.1、全球经济景气度重返景气区间，实际外需或有所改善3 1.2、多数经济体需求转暖趋势明显，对美国、发展中经济体出口明显改善3 1.3、劳密型产品出口延续改善，汽车链产品出口维持正增长4 2、进口：同比回升，内需或延续改善6 3、多维度指标指向外需实质性回暖，建议对电子产业链、地产后周期与出行消费等出口板块保持关注7 4、风险提示8 图表目录 图1：全球PMI2024年1月重返荣枯线以上3 图2：日本、土耳其、印度1月出口有改善迹象但幅度有限3 图3：1-2月我国对美国出口同比明显改善4 图4：1-2月出口同比改善主要来自美国与发展中地区4 图5：1-2月多数经济体需求转暖趋势明显4 图6：农产品与原材料产品出口同比降幅收窄、劳密型产品出口同比由负转正，电子链产品出口同比涨幅扩大，汽车产业链产品出口同比涨幅收窄5 图7：数量拉动为1-2月出口金额同比为正的主因6 图8：1-2月半数产品出口数量同比贡献边际提升6 图9：1-2月多数产品出口价格同比贡献边际降低6 图10：半导体、集成电路等高新技术产品与飞机进口同比增速较前值回升幅度较大7 事件：以美元计，中国1-2月出口同比+7.1%，前值+2.3%；1-2月进口同比+3.5%，前值0.2%；1-2月贸易顺差1251.6亿美元，2023年11-12月为1447.9亿美元。 1、出口：排除复工时间错位影响，实际外需仍有改善迹象 1.1、全球经济景气度重返景气区间，实际外需或有所改善 1-2月摩根大通全球制造业PMI分别为50%、50.3%，较前值有所回升，1月为 11个月以来首次处于50%荣枯线以上；韩国出口同比涨幅扩大，1-2月出口同比增速为11.2%，前值为5.0%，两年复合增速为-1.1%，前值为-2.6%，可见同比回升主要受基数效应影响，实际外需边际小幅改善。中国1-2月出口同比涨幅亦有所扩大，1-2月同比增速为7.1%，前值为2.3%，两年复合增速为-1.5%，前值为-5.6%，同样 反映实际外需改善。总的来看，排除基数效应影响，1-2月出口数据指向实际外需有 一定程度的改善迹象。 为排除春节复工复产错位影响，我们对春节非传统节日的国家日本、土耳其、印度出口进行观察，其2024年1月出口同比亦有所改善，指向实际外需有改善迹象，但幅度与持续性仍有待观察。 图1：全球PMI2024年1月重返荣枯线以上图2：日本、土耳其、印度1月出口有改善迹象但幅度有 限 % 40 20 0 -20 -40 %% 中国出口同比 韩国出口同比 摩根大通全球制造业PMI（右轴） 日本出口同比 印度出口同比 土耳其出口同比 6020 5510 50 0 45 -10 40 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 35-20 数据来源：Wind、开源证券研究所，注：中国、韩国出口2021年出口同比数据为两年复合增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、多数经济体需求转暖趋势明显，对美国、发展中经济体出口明显改善 分国别看，1-2月出口同比改善主要来自美国与发展中地区。以1-2月出口各地区同比增速与前值相比较，发达经济体中，对美国的出口同比由负转正，较前值上升9.5个百分点至2.6%；对欧盟出口同比较前值下降0.4个百分点至-2.3%，对日本 出口同比较前值下降3.1个百分点至-10.4%；新兴经济体中，对东盟出口同比较前值 上升6.2个百分点至0.1%，对巴西出口同比较前值上升9.2个百分点至32.5%。对印度出口同比较前值上升4.8个百分点至11.0%。从出口拉动来看，美国对我国出口贡献边际改善较大，由前值的拖累-1.0个百分点回升至1-2月的拉动0.4个百分点，欧盟、日本等发达经济体对我国出口拖累边际增大；发展中经济体中东盟、巴西、印度等地区对我国出口贡献均边际改善。 从外需看，多数经济体转暖趋势明显。发达经济体中，欧元区1-2月制造业PMI 较2023年12月均有所上升，美国1-2月制造业PMI较2023年12月先升后降，但 读数仍高于12月。新兴经济体中，巴西、印度、韩国1-2月制造业PMI均高于2023 年12月。 图3：1-2月我国对美国出口同比明显改善图4：1-2月出口同比改善主要来自美国与发展中地区 % 40 30 20 10 0 -10 -20 2023年12月份出口同比 2024年1-2月份出口同比 百分点 2024年1-2月份出口同比贡献 2 2 1 1 0 -1 -1 -2 -2 2023年12月份出口同比贡献 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：1-2月多数经济体需求转暖趋势明显 2023年12月份 2024年1月份 2024年2月份 %制造业PMI 60 50 40 30 20 10 0 欧元区美国日本 英国巴西 印度俄罗斯韩国 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、劳密型产品出口延续改善，汽车链产品出口维持正增长 分产品看：农产品与原材料产品出口同比降幅收窄、劳密型产品出口同比由负转正，电子链产品出口同比涨幅扩大，汽车产业链产品出口同比涨幅收窄。以当月同比增速计，农产品与原材料类产品出口金额同比增速较前值回升，其中水海产品出口同比较前值上升10.5个百分点至-1.8%，成品油出口同比较前值上升9.1个百分 点至-35.1%，农产品与原材料产品合计拖累出口同比增速0.4个百分点，前值为拖累 1.3个百分点。劳动密集型产品出口金额同比增速较前值回升，其中箱包及类似容器 出口同比较前值上升13个百分点至15.5%，服装及衣着附件出口同比较前值上升9.5个百分点至7.9%，劳动密集型产品合计拉动出口同比增长1.5个百分点，前值为拖累0.3个百分点。电子产业链产品出口同比增速较前值上升，其中自动数据处理设备及其零部件出口同比较前值上升6.1个百分点至3.0%，集成电路出口同比较前值上升18.8个百分点至21.4%。电子产业链产品合计拉动出口同比0.3个百分点，前值拉 动0.1个百分点。汽车产业链产品出口同比涨幅收窄，其中汽车与底盘出口同比增速 较前值下降39.6个百分点至12.3%，汽车产业链产品合计拉动出口增长0.7个百分点， 前值拉动1.2个百分点。 图6：农产品与原材料产品出口同比降幅收窄、劳密型产品出口同比由负转正，电子链产品出口同比涨幅扩大，汽车产业链产品出口同比涨幅收窄 %2023年12月出口同比2024年1-2月出口同比200 150 100 50 0 -50 -100 水粮中稀海食药土产材 品及 中 成肥钢未纺塑通集品料材锻织料用成油轧纱制机电铝线品械路 及、设 汽箱服车包装零及及配类衣件似着 鞋家家灯靴用具具电及、 器其照 零明 陶手自瓷机动产数 品据 处 汽医音液船玩车疗视晶舶具 （仪频显包器设示括及备板 式 铝 织 备 容附 件 装 理 底器及 成 材 物 器件 置 设 盘械其 药 及 及 备 ）零 制 其 及 件 品 零 其 件 零 数据来源：Wind、开源证券研究所 量价拆分来看，出口同比回升主要来自出口数量。将1-2月部分重点产品出口金额同比拆分为数量贡献与价格贡献。出口数量贡献方面，粮食、稀土、钢材、未锻轧铝及铝材、集成电路、箱包、鞋靴、家电、陶瓷、手机、液晶显示板、汽车与底盘、船舶等产品出口数量贡献仍为正，仅有成品油、肥料、中药出口数量贡献为负。价格贡献方面，稀土、成品油