非银行金融行业研究：持续深化资本市场投融资综合改革，保险开门红景气度上行，非银经营韧性增强

证券板块 持续深化资本市场投融资综合改革，资本市场与券商经营韧性将增强。2025年12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，“要继续实施适度宽松的货币政策”、“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”、“深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革”。今年以来，《推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公募基金高质量发展行动方案》、《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》等一系列投资端、融资端的政策落地，资本市场的包容性、适应性增强，券商作为资本中介对于科创的定向支持力度加大。展望未来，进一步健全科技创新企业识别筛选、价格形成等制度机制，更加精准有效地支持优质企业发行上市；推动建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，提高投资A股规模和比例等投资、融资端的重点工作将继续推进。同时，监管鼓励行业内兼并收购的背景下，部分劣后的中小机构可能会被出清，结合自身的资源禀赋进行差异化、特色化经营的中小券商通过提高服务质量打造“小而美”机构，与头部“大而全”的机构并存。 投资建议：当前我国证券公司的经营环境已显著改善，随着资本市场投融资综合改革持续深化，资本市场韧性增强，券商的业绩韧性也有望提高。建议关注三条主线：（1）强烈推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商，重点关注国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、沐曦（科创板IPO注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表，国仪量子科创板IPO获受理。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注九方智投控股、易鑫集团。保险板块 首版商保创新药目录落地，19款药品被纳入其中，降价幅度15%-50%。12月7日，国家医保局发布了2025年《商业健康保险创新药品目录》，标志着医保与商保协同进入实质性阶段，目录将先与各地普惠型商业医疗保险（如“惠民保”）对接，再逐步扩展。该目录的制度定位非常明确，即重点覆盖那些创新程度高、临床价值大、患者受益显著但尚未纳入基本医保的品种，为商业健康保险参与创新药保障提供标准化、制度化的入口。经过药企与保司的价格协商，首批纳入的19款药品覆盖肿瘤、罕见病、慢性病等治疗领域，其中9款一类新药、5款CAR-T药物和6款罕见病药物，降价幅度15%-50%。商保创新药目录可以与基本医保形成较好的互补衔接，一定程度上能够助力商保提升参保吸引力，且通过商业健康保险进行赔付，既能助力药企扩大市场，又能切实减轻患者医疗费用负担，实现多方共赢。但目录的建立只是第一步，真正落地仍面临医院准入难、“折扣返还”风险把控等挑战，需在市场与制度磨合中逐步破解：一是引进创新药需承担仓储、管理等额外成本，加重了医院作为“成本中心”的工作，进院仍面临挑战，二是当前协商的降价形式为折扣返还，返款路径缺乏常态化、可复制的操作标准，导致财税处理存在不确定性，三是创新药上市时间通常较短，历史赔付数据较为缺乏，赔付成本的精准预测难度较大，引入更多创新药将对保险公司的专业化、精细化管理带来更多考验。 投资建议：开门红景气度上行，维持积极推荐。明年大量定存到期，分红险对于低风险偏好、有长期财富保值增值诉求的资金来说具有吸引力，且在反内卷和分红险转型背景下大公司的市占率将继续提升，预计开门红新单保费和NBV将实现双位数增长。当前保险估值低位，配置性价比非常高，维持积极推荐。重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 内容目录 一、市场回顾...................................................................................3二、数据追踪...................................................................................3三、行业动态...................................................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：本周非银金融子行业表现................................................................3图表2：保险股周涨跌幅........................................................................3图表3：券商股周涨跌幅........................................................................3图表4：周度日均A股成交额（亿元）............................................................4图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速......................................................4图表6：融资融券余额走势（亿元）..............................................................4图表7：各月权益公募新发份额（亿份）..........................................................4图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速........................................................4图表9：各月债承规模（亿元）及增速............................................................4图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表12：联交所市场平均每日成交额（百万港元）.................................................5图表13：沪深港通日均成交额...................................................................5图表14：长端利率走势（%）....................................................................5图表15：红利风格指数表现.....................................................................5图表16：2024年来保险公司举牌/增持信息汇总....................................................6 一、市场回顾 本周A股行情方面，沪深300指数-0.1%，非银金融（申万）+0.8%，跑赢沪深300指数0.9pct，其中证券、保险、多元金融分别+0.3%、+2.4%、-1.6%，超额收益分别为+0.4pct、+2.4pct、-1.5pct。 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月8日至12月14日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月8日至12月14日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月8日至12月14日 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额19530亿元，环比+15.1%。25年1-11月日均股基成交额20560亿元，同比+77.4%。②代销业务：25年1-11月新发权益类公募基金份额合计5366亿份，同比+89.4%。2）投行业务：①股权承销：2025年11月IPO/再融资累计募资规模分别1004/9046亿元，同比分别+73%/+317%。②债券承销：2025年11月债券累计承销规模146087亿元，同比+16%。3）资管业务：截至25年10月末，公募非货公募21.9万亿元，较上月末-0.8%，权益类公募10.2万亿元，较上月末-0.8%。截至25年10月末，私募基金22.1万亿元，环比+6.3%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别+0.84bps、-0.84bps至1.84%、2.25%。12月分别-0.16bps、+6.36bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、12月分别-2.36%、-2.15%；恒生中国高股息率指数本周、12月分别-2.12%、-0.52%。 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为12月8日至12月14日 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为12月8日至12月14日 保险资金举牌/增持持续。12月5日，瑞众人寿增持青岛啤酒H股20.0万股，平均每股作价53.21港元，涉及资金1,064.14万港元，增持后最新持股比例升至5.00%。12月9日，平安资管增持招商银行H股1,411.8万股，平均每股作价51.94港元，涉及资金7.33亿港元，增持后最新持股比例升至22.28%。12月9日，平安资管增持农业银行H股1.20 亿股，平均每股作价5.74港元，涉及资金6.89亿港元，增持后最新持股比例升至23.16%。12月9日公告，和谐健康增持金融街控股A股703.8万股，增持后最新持股比例升至15.0%。 据不完全统计，2024年至今保险资金举牌/增持共计49家公司，红利风格尤其是H股红利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行与国寿、太保等险企外，公用事业、交通运输也是重要方向。 三、行业动态 【中央经济工作会议：深化医保支付方式改革，推行长期护理保险制度】 央视新闻消息，中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行，会议指出，优化药品集中采购，深化医保支付方式改革。实施康复护理扩容提升工程，推行长期护理保险制度，加强对困难群体的关爱帮扶。 【张道明出任人保财险临时负责人】 12月9日，人保财险发布公告称，公司收到辞呈，于泽因个人原因停止履职，辞任公司执行董事、副董事长、总裁等职。董事会指定张道明为公司临时负责人，临时负责公司全面工作。公开信息显示，张道明，1976年生，现任人保财险执行董事、副总裁、财务负责人，曾任人保财险合规部/风险管理部总经理、江西省分公司总经理、广东省分公司总经理、人保财险总助等职。 【众安在线入选港交所科技100指数，AI赋能保险价值链获认可】 2025年12月9日，香港交易及结算所有限公司正式推出“香港交易所科技100指数”，众安在线凭借鲜明的