科创债2.0时代投资价值分析

主要内容： 2025年5月，科创债正式推出三周年之际，中国人民银行与中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（以下简称“8号文”），配套细则同步落地，标志着科创债全面进入“2.0时代”。在当前“资产荒”持续深化的背景下，科创债凭借政策支持力度强、底层聚焦科创、信用资质优等优势，成为机构破解配置困局的重要选择。 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部高爽gaos@cspengyuan.com 徐宁怡xuny@cspengyuan.com 科创债2.0时代一级市场投资价值分析： 进入科创债2.0时代，科创债发行明显放量，AAA主体为发行主力增厚信用安全垫，相较利率债具备一定票息优势，为投资者提供一级市场配置空间；同时，本次科创债扩容呈现新特征：金融类主体提供重要增量，地方产投发行增多，信用评级分层更趋多元，同时民企发行占比有所提升，推动科创债市场多元化发展。 科创债2.0时代二级市场投资价值分析： 2025年5月以来多部门密集出台政策，从投资者准入、交易机制、产品创新等维度发力：允许社保、保险、养老金等长线资金入市；交易所降低科创债做市门槛、提高做市权重、上浮质押折扣系数，为交易提供便利；科创债ETF快速发展，政策支持下科创债需求端持续增强。 （1）流动性维度：重点关注高评级与ETF成分券。2025年5月以来，科创债月度成交稳定在1,800亿元以上，换手率明显抬升：AAA主体成交规模倍数增长，换手率约10%，AA+主体换手率相近；AA主体因信用资质及资金偏好影响，换手率偏低。选取典型案例发现，ETF成分券换手率高峰近50%，远超同期非科创债，“ETF抢券”效应凸显。 （2）收益维度：当前科创债利差整体处于低位，后续随着科创债扩容，主体资质分化或打开利差空间。当前债市利差整体压缩，进入科创债2.0时代，科创债信用利差分化加剧：1、级别分化：AAA科创债利差加速收窄，AA科创债超额利差走阔；2、品类对比：AA+科创债信用利差向产业债收敛，且较 城投债有一定的利差增厚，AAA、AA科创债未见明显超额收益；3、期限方面：期限越长，城投债、产业债对科创债的超额利差越显著，后续科创债主体资质分化或打开利差空间。 （3）交易条款维度：债券条款创新，关注潜在投资机会。“8号文”鼓励科创债债券条款创新，典型如混合科创债、主题贴标等。部分科创债存在收益条款等创新，与非科创债、普通科创债之间或存在一定估值差异，建议关注科创债交易条款，挖掘潜在投资机会。 总体来看，当前科创债投资者可获取的超额收益尚不显著，但科创债发行主体资质整体偏优，且高评级主体及ETF成分券流动性较强，为投资者资产配置提供了一定安全边际。后续随着科创债市场扩容，发行主体资质分化或打开利差空间。 一、科创债2.0时代 2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布“8号文”，随后中国银行间市场交易商协会、上海证券交易所、深圳证券交易所及北京证券交易所同步出台配套细则，提出构建债市“科创板”，科创债全面迈向“2.0时代”。本次新政主要强调以下方面：（1）拓宽发行主体和募集资金使用范围，扩大科技金融服务覆盖面：新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科技创新债券；（2）完善配套支持机制，要求创新信用评级体系；（3）强调科创债事中事后监管。 随着资产荒持续深化，债市投资者面临配置困局：一方面，票息相对较高的城投债供给持续收缩，信用利差已压缩至历史低位；另一方面存款降息推动理财规模扩张，机构“欠配”压力激增。在此背景下，科创债凭借政策支持力度强、底层资产聚焦科技创新领域、信用资质较优等核心优势，正成为缓解当前配置困局的优质投资渠道。 二、科创债2.0时代一级市场投资价值分析 进入2.0时代，科创债发行明显放量，AAA主体为发行主力增厚信用安全垫，相较利率债具备一定票息优势，为投资者提供一级市场配置空间；同时，本次科创债扩容呈现新特征：金融类主体提供重要增量，地方产投发行增多，信用评级分层更趋多元，同时民企发行占比有所提升，推动科创债市场多元化发展 伴随我国科创债迈入“2.0时代”，2025年5月以来科创债发行明显放量，5-10月发行规模达1.36万亿 元，超过去年全年科创债发行总量，市场扩容明显。截至2025年11月末，我国科创债市场存量余额约3.22万亿元，占信用债余额的比重约为6.13%，相较而言，美国科创型企业所发行债券在债市占比相对较高，约20%左右，我国科创债市场仍有较大的发展潜力与提升空间。从企业性质来看，中央及地方国企仍为科创债发行的绝对主力，占比高达80%以上，但8号文之后民企发行规模占比有所提升。发行期限方面，2024年以来，部分AAA央国企布局长期限债券发行，直接推动科创债加权平均发行期限显著拉长，2025年1-10月加权平均发行期限达3.62年，期限错配问题一定程度上得以改善。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 从行业分布来看，随着新政放松对科创债发行主体的限制，债券发行格局呈现新特征：金融机构科创债发行量显著提升，为本次科创债市场扩容的重要增量。具体来看，2025年5-10月科创债发行主体共618家，其中产业类主体占比最高，金融类主体次之，最后为地方产投。产业类主体中，建筑装饰、公用事业、金属及化工等传统行业占比靠前，该类主体主要系央企及省属企业，资本实力雄厚，或符合科创企业类发行人在研发投入、营收、核心技术等方面的要求，或将募集资金用于科创升级，从而顺利发行科创债券，且普遍具备高信用等级，此外，医药生物、环保、电子等新兴产业主体数量排名靠前。金融类主体为本次科创债市场扩容的重要增量，目前已成为科创债的第二大类发行主体，其信用评级以AAA为主。地方产投级别分布相对均衡，以AAA及AA+为主。 图3 2025年5-10月科创债主体类别及级别情况 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 在低利率环境和政策支持下，2025年5月以来，新发科创债票面利率加权均值在2%以下，多只科创债发行利率创自身及区域同级别债券票面利率历史新低，但仍较同期限利率债存在一定的票息优势。科创债整体资质较优，促使科创债加权发行利率普遍低于非科创债，月度的利差均值在10BP左右。 图5科创债加权平均发行利率普遍低于非科创债，但二者利差整体呈收缩态势 三、科创债2.0时代二级市场投资价值分析 2025年5月，中国人民银行、中国证监会、交易商协会及各大交易所密集出台多项政策文件，从投资者准入、交易机制、产品创新多维度发力，促进科创债投资活跃度提升。投资者方面，8号文允许各类金融机构、资管机构和社会保障基金、企业年金、保险资金、养老金等投资科创债，同时鼓励创设相关指数和产品，引入多层次风险偏好投资人，以提升二级市场流动性。交易制度方面，交易所逐步完善科创债配套交易机制，建立做市券门槛降低、做市评价权重提高、质押折扣系数上浮等制度，为科创债交易提供便利，形成政策红利到债券流动性的正向循环。同时科创债ETF推出后规模快速突破千亿，政策红利从供给端的加速扩容传导至需求端的持续增强，“债市科技版”的定位有望长期延续。 （一）科创债券投资价值分析——流动性维度 进入科创债2.0时代，科创债交易热度和流动性大幅攀升，且AAA、AA+主体所发科创债流动性明显优于AA主体；重点关注科创债ETF成分券，在政策红利以及ETF抢券行情推动下，成分券因“ETF抢券”效应流动性大幅提升 在相关政策的支持下，2025年5月以来科创债二级成交明显放量，近六个月成交规模稳定在1,800亿以上，换手率亦有所提升。分级别来看，因科创债市场以AAA主体发行为主，故AAA主体成交规模占比较高，2025年5-10月AAA主体科创债成交规模较去年同期呈倍数增长，换手率亦有明显提高，目前在10%左右；AA+主体科创债二级成交规模较去年同期增长55.50%，换手率与AAA主体相近；AA主体科创债成交规模较小，换手率明显低于AA+、AAA主体。 政策驱动下，科创债产品创新迎来突破，2025年7月11日，首批10只科创债ETF募资完毕，7月17日上市交易后表现活跃，产品总规模快速突破千亿元，部分产品单日换手率超过100%，日均换手率基本在30%以上。目前科创债ETF已达24只，规模突破2,500亿元，其中15只产品规模超过百亿。随着指数产品持续扩容与投资者参与度上升，其成份券流动性有望提升。 同一发行人层面，以中国核工业集团有限公司（（以下简称“中核工业”）为例，新政实施以来，中核工业的科创债作为科创债ETF成分券，受ETF抢券行情带动，换手率大幅提升，最高峰时段换手率接近50%，且显著高于同期非科创债换手率。后续随着科创债市场不断壮大、政策鼓励支持及科创债ETF规模扩容等利多因素影响，科创债流动性或将继续保持相对优势。 图6新政实施后，科创债交易热度与流动性明显提升图7案例：中核集团，新政后科创债交易活跃度明显优于非科创债 资料来源：Wind，中证鹏元整理 注：无评级及AA-主体科创债体量小，未在上图展示。资料来源：Wind，中证鹏元整理 （二）科创债券投资价值分析——收益维度 科创债2.0时代各级别信用利差分化加剧，高评级科创债利差加速收窄，低评级科创债超额利差走阔；与城投/产业债对比，AA+科创债信用利差向产业债收敛，且较城投债有一定的利差增厚，AAA、AA科创债未见明显超额收益；期限越长，城投/产业债对科创债的超额利差越显著，后续科创债扩容或推动主体资质分化，利差挖掘空间有望提升 近一年来，科创债信用利差整体呈现波动下行态势，进入科创债2.0时代后，各级别科创债信用利差分化加剧：AAA科创债信用利差加速收窄至30BP左右；AA+科创债对比AAA科创债的超额利差稳定在20BP左右；AA科创债对比高级别科创债的超额利差明显走阔。究其背后原因，本次科创债扩容的增量资金中，科创债ETF发行量超千亿，其成分券为AAA主体所发行科创债，ETF抢购推动资金流向AAA标的；同时，本次政策鼓励入市的银行理财、社保基金、保险资金、养老金等资金风险偏好较低，叠加低评级科创债的资质相对偏弱且流动性不足，加速资金向高等级债券集中。 图8科创债2.0时代，各级别科创债信用利差分层加剧 科创债与城投债/产业债的信用利差对比： （1）信用级别方面：AAA主体方面，科创债信用利差走势与产业债、城投债相近，2024年以来科创债较城投债存在约6BP的超额利差，近期随着AAA科创债信用利差加速下行，与城投债的超额利差明显回落，当前已无明显超额收益。AA+主体方面，科创债信用利差向产业债收敛，但较AA+城投债有明显的利差增厚，在15BP左右。对于AA主体，科创债信用利差明显低于城投债和产业债，未见超额收益，可能源于当前无担保发行科创债的AA主体资质相对较优。 资料来源：DM，中证鹏元整理 资料来源：DM，中证鹏元整理 资料来源：DM，中证鹏元整理 （2）剩余期限方面：受债券市场大环境影响，当前各类别债券信用利差已压缩至历史低位。相同剩余期限下，由于目前发行科创债的主体资质相对较优，科创债信用利差普遍低于城投债、产业债，且随着期限拉长，城投债、产业债相对科创债的超额利差明显走阔，剩余期限中位数1年、3年、5年的城投债-科创债超额利差分别在10BP、30BP及50BP左右。后续随着科创债加速扩容，发行主体资质或逐步分化，科创债内部的利差挖掘空间也有望进一步增大。 图12剩余期限中位数1年各类型债券收益对比 资料来源：Choice，DM，中证鹏元整理 资料来源：Choice，DM，中证鹏元整理 图14剩余期限中位数5年各类型债券收益对比 资料来源：Choice，DM，中证鹏元整理 （3）对于同一发行人：相较非科创债，科创债或存在小幅溢价，但近期随着科创债扩容以及科创债ETF抢券行情，科创债较非科创债的超额利差快速压缩。本文选取案例做分析，发现早期杭州钱塘新区产业发展集团有限公司、中国中铁股份有限公司的科创债