宏观点评：社融好于季节性的背后

社融好于季节性的背后 事件：2025年11月新增人民币贷款3900亿，前值2200亿，预期5043亿，去年同期5800亿；新增社融2.49万亿，前值8161亿，预期2.02万亿，去年同期2.33万亿；存量社融增速8.5%，前值8.5%；M2同比8%，预期8.2%，前值8.2%；M1同比4.9%，预期5%，前值6.2%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：11月信贷社融表现分化，新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构上也未有好转，居民部门连续两个月“去杠杆”，企业部门票据冲量特征明显；新增社融规模好于预期、也好于季节性，企业债券、表外融资改善是主要支撑，政府债券拖累也有所减弱。整体看，地产、消费等经济内生动能仍偏弱，需求不足的问题仍然突出。往后看，继续提示：2026年大方向已定，实现“十五五”良好开局是硬要求、延续做好各种“稳”，政策仍然偏积极、偏扩张。具体到货币端，政策定调延续“适度宽松”、并要求“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，指向2026年降准降息仍可期、节奏上将“相机抉择”（预计2026年一季度之前大概率会降），基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量，短期有4点关注。 相关研究 1、《乘势而上—2026年宏观经济与资产展望》2025-11-102、《社融低于预期，会降息吗？》2025-11-133、《专栏的信息量大—央行三季度货币政策报告7大信号》2025-11-124、《《增量信息不少—中央经济工作会议6大看点》2025-12-125、《通稿短、增量多—政治局会议5大信号》2025-12-08 1、整体看，新增信贷低于预期、也低于季节性，结构上也未有好转，居民部门连续两个月“去杠杆”，企业部门票据冲量特征明显；社融同比多增，企业债券改善是主要支撑，政府债券拖累也有所减弱。总量看，11月新增信贷3900亿，同比少增1900亿，低于市场预期，也明显低于季节性；新增社融2.49万亿，同比多增1597亿，好于季节性，也好于预期。结构上，居民部门连续两个月“去杠杆”，短贷、中长贷均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。企业短贷同比多增，票据冲量特征明显，企业短期债券融资也同比多增，指向企业短期现金流压力可能较大，中长贷同比延续少增，基建、地产传统动能减弱是主要拖累；政府债券拖累减轻。 2、往后看，继续提示：2026年大方向已定，实现“十五五”良好开局是硬要求、延续做好各种“稳”，政策仍然偏积极、偏扩张。具体到货币端，政策定调延续“适度宽松”，2026年降准降息仍可期、节奏上“相机抉择”，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。政治局会议、中央经济工作会议开完后，2026年大方向也已确定，实现“十五五”良好开局是硬要求，延续做好稳增长、稳就业、稳物价等各种“稳”，政策仍然偏积极、偏扩张。具体到货币端，政治局会议、中央经济工作会议继续定调“适度宽松”、并要求“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，指向2026年货币宽松还是大方向、降准降息仍可期，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局，节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降）、基本面仍是核心考量，操作上继续遵循“缩减原则”。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”。 3、短期看，有4点关注：1）跨年流动性的演绎情况，以及央行的应对；2）美联储12月继续降息，关注后续我国会否降准降息（2026年一季度 是重要观察窗口）；3）短期政策接续，包括四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果；4）2026年1月地方两会，以及各部门对2026年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”等。 4、具体看，2025年11月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷连续5个月同比少增，结构也未有好转。具体来看，居民部门连续两个月“去杠杆”，短贷、中长贷均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。企业短贷同比多增，中长贷同比延续少增，票据冲量特征明显。 >总量看，11月新增信贷3900亿，同比少增1900亿，低于市场预期（市场预期5043亿），也明显低于季节性（近三年同期均值9600亿）。其中，居民部门贷款减少2063亿，同比少增4763亿；企业贷款增加6100亿，同比多增3600亿；非银贷款减少147亿，同比多增554亿。 >居民部门连续两个月“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。居民短期贷款减少2158亿，同比多减1788亿，也低于季节性（近三年同期均值250亿），指向消费可能延续偏弱。居民中长期贷款增加100亿，同比大幅少增2900亿，主要仍与房地产销售偏弱有关。同期30大中城商品房销售面积同比-33.1%、续创近一年最低水平，二手房销售同比-18.9%、延续较大降幅。 >企业短贷同比多增，票据冲量特征明显，中长贷同比延续少增，基建等传统动能走弱可能是主要拖累。短期融资方面，企业短期贷款增加1000亿、同比多增1100亿，票据融资3342亿、同比多增2119亿，冲量特征延续。中长期贷款增加1700亿，同比少增400亿，指向企业投资仍然偏弱。但11月BCI企业投资前瞻指数进一步抬升2个百分点至61.2%、创近两年新高。这种背离可能有两点原因：一是传统基建相关融资下滑过快，实体企业融资需求较难完全对冲；二是本轮政策性金融工具主要投向新质生产力与消费基础设施等领域、而非传统基建，对信用扩张拉动效果有限。 2）新增社融规模好于预期、也好于季节性，企业债券融资、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻，存量社融增速与上月持平。 >总量看，11月新增社融2.49万亿，同比多增1597亿，好于季节性（近三年同期均值2.26万亿），也好于市场预期（市场预期2.02万亿），存量社融增速为8.5%、与上月持平。 >结构看，11月社融口径人民币贷款增加4053亿，同比少增1163亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增1.2万亿，同比少增1048亿，少增幅度明显收窄，主要与盘活地方政府债务结存限额有关。企业债券融资新增4169亿，同比多增1788亿，其中中票、短融同比多增仍是主要拉动，可能与企业现金流压力较大有关。表外融资方面，表外三项增加2146亿，同比多增1328亿，是社融的另一拉动，可能与政策性金融工具投放有关；表外票据同比多增580亿，也反映企业现金流压力加大，开票规模增加。 3）M1同比延续回落，主要与基数走高、居民存款活化减弱有关；M2同比也进一步回落，信用扩张放缓仍是主要拖累。 >11月M1同比4.9%，较上月进一步回落1.3个百分点，一方面基数延续走高，另一方面可能与居民定期存款活化放缓有关。M2同比8%，较上月回落0.2个百分点，信用扩张放缓仍是主要拖累。存款方面，11月存款增加1.41万亿，同比少增7600亿，非银存款同比少增1000亿，也指向居民存款搬家放缓。财政存款方面，剔除政府债券后，财政存款减少1.25万亿，同比多减852亿，指向年底财政支出边际加快。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com