宏观点评：信贷社融低于季节性的背后

信贷社融低于季节性的背后 事件：2025年8月新增人民币贷款5900亿，前值-500亿，预期6144亿，去年同期9000亿；新增社融2.57万亿，前值1.13万亿，预期2.53万亿，去年同期3.03万亿；存量社融增速8.8%，前值9%；M2同比8.8%，预期8.7%，前值8.8%；M1同比6.0%，预期5.9%，前值5.6%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：8月新增信贷规模低于预期、低于季节性，新增社融符合预期、但低于季节性，主因政府债券支撑减弱，存量社融增速冲高回落。结构上，居民部门短贷、中长贷均连续两个月少增，指向消费、地产仍然偏弱；企业中长贷未有改善，除企业投资意愿转弱外，也反应近期虽然政府债券发行加快、但相关配套融资未有明显改善，财政发力实际落地效果偏弱。往后看，继续提示：尽管7月以来经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，政策短期“托而不举”、后续“适时加力”。具体到货币端，鉴于年内经济下行压力较大，货币宽松还是大方向，年内再降准降息可期，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。短期有4点关注，尤其是近期可能重启买卖国债。 相关研究 1、《信贷罕见转负的背后》2025-08-132、《8月CPI降、PPI升的背后》2025-09-103、《8月出口降速不降质》2025-09-084、《上游开工普降，地产销售小升》2025-09-075、《8月PMI低位小升的背后》2025-08-31 1、整体看，新增信贷规模低于预期、也低于季节性，新增社融低于预期、主因政府债券支撑减弱。结构上也未有好转，居民部门信贷表现偏弱，企业投资意愿进一步回落，政府债券支撑明显转弱。总量看，8月新增信贷5900亿，同比少增3100亿，低于预期，也低于季节性。新增社融2.57万亿，同比少增4630亿，与预期基本持平，但弱于季节性。结构上，居民部门短贷、中长贷同比均连续2个月少增，指向消费、地产仍偏弱。企业短贷同比多增，但票据冲量特征缓解，中长期贷款连续2个月同比少增，企业投资意愿继续减弱。伴随政府债券发行完毕，其对社融支撑也明显减弱。此外，M1同比进一步抬升，主要与基数走低、居民定期存款活化有关；M2同比也延续改善，财政投放加快应是主要拉动。 2、往后看，继续提示：尽管7月以来经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，政策短期“托而不举”、后续“适时加力”。具体到货币端，鉴于年内经济下行压力较大，货币宽松应还是大方向，年内再降准降息仍有可能。虽然7月以来PMI持续位于荣枯线下方、信贷社融偏弱、房地产销售负增等，均指向当前经济承压，但鉴于上半年GDP高增至5.3%，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”。因此，年内应会仍有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到货币端，鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内降准降息仍是政策可选项，地产、出口等基本面相关指标的走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。 3、短期看，有4点关注：1）近期可能重启买卖国债；2）财政发力的落地效果，包括实物工作量形成情况已经相关配套融资改善情况；3）年内出口表现，以及房价、地产销售的实际走势；4）可能的中美最高层会晤。 4、具体看，2025年8月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷低于预期、也明显低于季节性，结构未有好转。具体来看，居民部门短贷、中长贷同比均连续2个月少增，指向消费、地产仍偏弱。企业短贷同比多增，但票据冲量特征缓解，中长期贷款连续2个月同比少增，企业投资意愿继续减弱。 >总量看，8月新增信贷5900亿，同比少增3100亿，低于预期（市场预期6144亿），也低于季节性（近三年同期均值1.17万亿）。其中，居民贷款增加303亿，同比少增1597亿；企业贷款增加5900亿，同比少增2500亿；非银贷款减少1130亿，同比少减225亿。 >居民部门短贷、中长贷同比均连续2个月少增，指向消费、地产仍偏弱。居民短期贷款增加105亿，同比少增611亿，连续两个月同比少增，指向前期补贴退坡后、居民消费延续偏弱。居民中长期贷款增加200亿，同比少增1000亿，与同期房地产市场表现一致，8月30大中城商品房销售面积同比-9.9%、连续5个月负增，13城二手房销售面积同比-0.5%。 >企业短贷同比多增，但票据冲量特征缓解，中长期贷款连续2个月同比少增，企业投资意愿继续减弱。短期融资方面，企业短期贷款增加700亿、同比多增2600亿，票据融资531亿、同比少增4920亿，冲量特征缓解。中长期贷款新增4700亿，同比少增200亿，也低于季节性（近三年同期均值为6232亿），指向企业投资意愿仍然偏弱，同期BCI企业投资前瞻指数也进一步回落至48.4%、是2022年年底以来的最低水平。此外，6月以来政府债券加快发行，但近两月企业融资未有明显改善，指向政府债券相关配套融资可能也未有起色，财政发力落地效果可能低于预期。 2）新增社融规模基本符合预期、但弱于季节性，信贷是主要拖累、政府债券支撑也明显减弱，存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.8%。 >总量看，8月新增社融2.57万亿，同比少增4630亿，与预期基本持平（市场预期2.53万亿），但弱于季节性（近三年同期均值2.88万亿），存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.8%。 >结构看，8月社融口径人民币贷款新增6233亿，同比少增4178亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增1.37万亿，同比少增2519亿，伴随政府债券逐渐发行完毕，叠加去年基数偏高，后续政府债券对社融的支撑将明显减弱、甚至成为拖累项。企业债券融资新增1343亿，同比少增360亿，与同期企业信贷表现偏弱一致。表外融资方面，表外三项增加2158亿，同比多增998亿，表外票据多增是主要支撑。 3）M1同比进一步抬升，主要与基数走低、居民定期存款活化有关；M2同比也延续改善，财政投放加快应是主要拉动。 >8月M1同比6%，较上月进一步抬升0.4个百分点，一方面基数进一步走低，另一方面居民存款活化可能仍是主要拉动，同期非银存款继续多增。M2同比8.8%，与上月基本持平，虽然信贷投放有所放缓，但财政投放加快支撑M2增速。存款方面，8月存款增加2.06万亿，同比少增1600亿，居民存款减少6000亿，指向居民“存款搬家”仍在延续，剔除政府债券后，财政存款减少1.18万亿，同比多减1168亿，指向财政支出加快。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com