宏观点评：天量信贷社融的背后

事件：2025年1月新增人民币贷款5.13万亿，预期4.32万亿，去年同 期4.92万亿；新增社融7.06万亿，预期6.58万亿，去年同期6.47万亿； 存量社融增速8.0%，前值8.0%；M2同比7.0%，预期7.4%，前值7.3%； M1同比0.4%，前值1.2%（新口径）。 核心结论：与我们此前持续提示的一致，1月“开门红”如期而至，新增 信贷、社融规模均创历史新高。结构上有所分化，居民部门略有走弱、可 能与春节错位等扰动有关；企业部门表现亮眼，尤其是企业中长期贷款在 高基数的基础上进一步多增；政府债券也同比多增，特殊再融资债和专项 债提前批加快落地是主要拉动。此外，M1口径调落地，调整后的M1增速 波动趋势并未发生变化、但降幅有所收窄，对PPI、资产价格仍有较强的 指示作用。往后看，继续提示：货币政策时隔14年再度转向“适度宽松”， 2025年货币宽松仍是大方向，央行也会“择机降准降息”。 1、整体看，新增信贷社融规模均创历史新高、也明显好于预期，结构上 居民部门略有走弱、可能与春节错位等有关，企业部门表现亮眼，尤其是 企业中长期贷款在高基数的基础上进一步多增。总量看，1月新增信贷 5.13万亿，单月新增规模创历史新高，在去年高基数的基础上同比多增 2100亿，好于预期，也好于季节性。新增社融7.06万亿，单月新增规模 也创历史新高，同比多增5866亿，好于预期，也好于季节性。结构上， 居民短期贷款同比少增，可能与消费需求提前透支、春节错位等因素有关， 中长期贷款同比转为少增，房地产销售边际走弱是主要拖累；企业中长期 贷款大幅多增，财政相关配套融资改善、出口企业投资意愿增加可能是主 要拉动，短贷也同比多增。 2、M1口径调整如期落地，调整后的M1增速波动趋势并未发生变化、 但降幅有所收窄，对PPI、资产价格仍有较强的指示作用。 >M1口径调整主要是考虑到，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生 了重大变化，加入了个人活期存款、非银支付机构备付金两项。央行在 2024年Q3货币政策执行报告中设置专栏指出，近年来我国金融市场和金 融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化， 有必要动态完善。具体来看，M1统计口径的调整包括两部分：一是个人 活期存款不再受制于存折，货币属性增强；二是新的具有支付功能的金融 工具，如非银行支付机构备付金，具有与活期存款相同的货币属性。 >M1口径调整后，M1增速趋势并未发生变化、但降幅收窄，对PPI、资 产价格仍有较强指示作用。过去M1的主要构成是企业活期存款，M1的 多寡直接反映企业资金活化情况、与企业投资等高度相关，M1与PPI、资 产价格之间有较强的相关性，是市场关注的重要指标。本次调整后，主要 将居民部门的活期存款纳入统计范围，调整后的M1增速的趋势与调整前 基本一致，背后核心可能在于经济周期中居民和企业行为具有一致性。但 M1增速降幅有所收窄，如2024年12月原口径下M1增速-1.4%、调整 后的M1增速则为1.2%，一则金融数据挤水分对企业活期存款影响大于 居民活期存款，二则地产下行对企业活期存款影响也大于居民活期存款的 影响。因此，调整后的M1增速对PPI、资产价格等仍有较强的指示作用。 3、往后看，继续提示：货币政策时隔14年再度转向“适度宽松”，2025 年货币宽松仍是大方向，央行也会“择机降准降息”。2.13央行发布货币 政策执行报告，整体定调基本延续此前政治局会议、中央经济工作会议的 定调，要求“实施好适度宽松的货币政策”，进一步确认货币宽松大方向。 但也新增强调“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整 优化政策力度和节奏”，指向央行货币调控“相机抉择”的特征更加突。此 外，汇率方面也重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，但倾向于认为稳 汇率工具箱充足，对降息可能并非实质约束。综合来看，货币宽松的大方 向未变，但宽松的力度、节奏仍需保持关注，基本面仍是核心变量。 4、短期看，有4点关注：1）一季度降准降息仍有可能；2）一季度政府 债券发行节奏，以及隐性债务偿还的推进节奏；3）财政加码后，宽信用的 推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况；4）稳地产的 落地效果，尤其是房价、地产销售的实际走势。 5、具体看，2025年1月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模好于预期、单月新增规模也创历史新高，结构上有喜有 忧、喜大于忧。具体来看，居民短期贷款同比少增，可能与消费需求提前 透支、春节错位等因素有关，中长期贷款同比转为少增，房地产销售边际 走弱是主要拖累；企业中长期贷款大幅多增，财政相关配套融资改善、出 口企业投资意愿增加可能是主要拉动，短贷也同比多增。 >总量看，1月新增信贷5.13万亿，单月新增规模创历史新高，在去年高 基数的基础上同比多增2100亿，好于预期（市场预期4.32万亿），也好 于季节性（近三年同期均值4.6万亿）。其中，居民贷款新增4438亿，同 比少增5363亿；企业贷款新增4.78万亿，同比大幅多增9200亿；非银 贷款减少2008亿，同比少增2257亿。 >居民短期贷款同比少增，可能与消费需求提前透支、春节错位等因素有 关，中长期贷款同比转为少增，房地产销售边际走弱是主要拖累。1月居 民短期贷款减少497亿，同比少增4025亿，指向居民消费偏弱，可能与 此前消费补贴透支需求、春节错位等有关；居民中长期贷款增加4935亿， 同比转为少增1337亿，与同期房地产销售表现一致（1月30大中城商品 房销售面积同比转负至-15%，12城二手房销售面积同比15.4%、较2024 年底的66.2%也明显回落）。 >企业中长期贷款大幅多增，财政相关配套融资改善，出口改善、企业投 资意愿增加可能是主要拉动，短贷也同比多增，票据融资同比少减。1月 企业短贷增加1.74万亿，同比多增2800亿，可能与企业经营性现金流需 求增加有关；企业中长期贷款新增3.46万亿，同比多增1500亿，可能有 两点原因：一是2024年底新一轮化债落地后，财政资金落地效果改善， 相关配套融资好转推升企业信贷；二是出口增速改善，带动制造业相关投 资意愿好转，相关融资改善。票据融资减少5149亿，同比少减4584亿。 2）新增社融规模创历史新高、也明显超预期，信贷同比多增仍是主要支 撑，存量社融增速与上月持平为8%。 >总量看，1月新增社融7.06万亿，单月新增规模也创历史新高，同比多 增5866亿，好于预期（市场预期6.58万亿），也好于季节性（近三年同 期均值6.21万亿），存量社融增速与上月持平为8%。 >结构看，1月社融口径的贷款新增5.22万亿，同比多增3799亿，是社 融的主要拉动项；政府债券增加6933亿，同比多增3986亿，特殊再融资 债和专项债提前批发行是主要支撑；企业债券融资增加4454亿，同比多 增134亿，与同期企业信贷表现一致；表外融资增加5725亿，同比少增 284亿，未贴现银行承兑汇票少增是主要拖累。 3）可比口径下M1同比增速回落，可能与基数走高、春节错位等有关； M2增速较上月也有所回落，可能与金融数据挤水分的翘尾影响有关。 >1月M1口径调整，调整后M1同比0.4%，可比口径下较上月回落0.8 个百分点，除基数走高外，春节错位导致企业存款转为居民定期存款可能 也有一定影响。M2增速同比7%，较上月回落0.3个百分点，可能与金融 数据挤水分的翘尾影响有关。存款端，1月存款增加4.32万亿，同比少增 1.16万亿。其中，财政存款增加3324亿，同比少增5280亿。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 图表1：调整后的M1增速波动趋势并未发生变化、但降幅有所收窄 图表2：1月信贷好于预期，但也好于季节性 图表3：1月30大中城商品房销售面积同比转负 图表4：出口好转可能带动制造业投资增速改善 图表5：1月存量社融增速与上月持平 图表6：1月新增社融规模好于预期、也好于季节性 图表7：可比口径下，1月M1、M2增速均回落