天量社融的背后：兼评1月信贷社融

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022年02月10日 宏观点评 天量社融的背后—兼评1月信贷社融 事件：2022年1月新增人民币贷款3.98万亿，预期3.77万亿，去年同期3.58万亿；新增社融6.17万亿，预期5.45万亿，去年同期5.19万亿；社融存量增速10.5%，前值10.3%；M2同比9.8%，预期9.4%，前值9%；M1同比-1.9%，前值3.5%。 核心结论：1月信贷社融显著高于预期，主因企业短贷、地方债、企业债明显多发。总体看，天量社融的背后，有忧有喜：忧在于，1）居民短贷连续3月同比少增，指向消费疲软；2）按揭贷款连续2月同比少增，指向地产销售仍弱、地产调控仍需进一步放松；3）M2-M1剪刀差时隔2个月再度走阔，指向经济活跃度不够；喜在于，中长期贷款时隔6个月首次同比多增，社融存量增速连续3个月回升，均指向稳增长政策不断发力、宽信用正在路上。我们继续提示，不要低估国家稳增长的决心和力度，“宽货币、松地产、扩基建”等一系列组合拳正陆续出台，社融增速有望延续稳中趋升，要高度关注基建地产等稳增长链条的投资机会。短期有4大关注点：1）地产调控有望实质性松动，尤其是限购限售限贷等需求端政策可能的放松；2）基建进展，仍提示全年基建高增可期；3）中国再降准降息的进展，以及美联储加息预期的变化;4)后续利率走势仍是“宽货币VS宽信用”的博弈，短期大概率震荡为主。 1、新增贷款超预期，单月新增规模创历史新高，结构有喜有忧：喜在于中长期贷款时隔6个月首次同比多增；忧在于居民短贷连续3月同比少增，指向消费疲软，按揭贷款连续2月同比少增，指向地产销售仍弱、地产调控仍需进一步放松。 >总量方面，1月新增信贷3.98万亿，同比多增4000亿元，单月新增规模创历史新高，其中：居民贷款新增8430亿，同比少增4270亿；企业贷款新增33600亿，同比多增8100亿；非银机构贷款减少1417亿，同比少减575亿。 >居民短贷延续疲软，指向消费差；按揭贷连续少增，指向地产调控需进一步放松。1月居民短贷新增1006亿，同比少增2272亿，连续3月同比少增，指向消费仍疲软；居民中长贷新增7424亿，同比少增2024亿，连续两月同比少增，除了21年1月高基数外，更多指向地产销售仍弱，尤其是地产调控放松力度仍然不够。 >企业短贷“异常”高增，中长贷则时隔6个月首次同比多增。1月企业短贷新增1.01万亿，同比多增4345亿，指向企业现金流压力较大，也有冲量可能；企业中长贷新增2.1万亿，虽同比仅多增600亿，但结束了长达6个月的同比少增，可能与基建融资需求改善有关，基于稳增长和扩基建的大环境，预计未来几个月有望延续多增；票据同比增加1788亿，虽低于季节性（近三年均值2500亿），但延续了冲量的特征。 2、超6万亿的天量社融大幅高于预期，政府债券和企业债券是主要贡献；社融存量增速进一步抬升至10.5%，为连续第3个月回升。继续提示，“宽货币+松地产+扩基建”组合拳之下，Q1社融增速有望稳中趋升至10.5%-11%。 >总量看，1月新增社融6.17万亿，同比多增9816亿，大幅超过市场预期的5.45万亿；1月社融存量增速10.5%，连续3个月回升，符合我们预期。 >分结构看，1月社融口径的新增人民币贷款4.2万亿，同比多增3818亿，主要与企业融资改善有关，是当期社融的主要拉动项；1月政府债券融资新增6026亿，同比多增3589亿，主要与政策推动提前批专项债加快发行有关（1月新增专项债4844亿，去年同期为0）；1月企业债券融资5799亿，同比多增1882亿；1月表外融资新增4479亿，同比多增328亿，其中，委托贷款同比多增337亿，是主要拉动项。 >Q1社融增速有望延续稳有趋升：2021年9月以来，社融企稳回升迹象明显，整体社融增速已连续3个月回升，其中去年10-12月政府债券“滞后发行”以及今年1月政府债券“提前发行”是主要拉动项。往后看，鉴于“宽货币+松地产+扩基建”的政策组合拳，尤其是地产调控有望实质性松动（包括限购限售限贷等需求端政策），我们继续提示，后续社融增速有望稳中趋升，Q1可能升至10.5%-11%。 3、M1回落、M2续升，M2-M1剪刀差再走阔，主因地产销售弱、经济活跃度低 >1月M1同比-1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%，较上月回落1.5个百分点，应与地产销售走弱有关（1月30城商品房成交1223万平方米，同比减少30.2%）；M2同比9.8%，较上月抬升0.8个百分点，连续2月回升。存款端，12月新增存款3.73万亿，同比多增2600亿，其中：财政存款新增5849亿，同比少增5851亿，连续3月少增，指向财政存款投放继续加快。需注意的是，M2-M1剪刀差时隔2个月再度走阔（春节调整后仍如此），指向资金活性不足、经济活跃度低。 风险提示：疫情演化超预期，政策力度大超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 穆仁文 执业证书编号：S0680121120001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《地产有望实质性松动—住建部2022工作会议的信号》2022-01-21 2、《不要低估稳增长的决心和力度—降LPR的5点理解》2022-01-20 3、《会继续“放水”—央行最新发布会8信号》2022-01-08 4、《如期降息了，怎么看、怎么办？》2022-01-17 5、《没等来的宽信用，在路上的降息》2021-12-09 6、《转向的确认—逐句解读12.6政治局会议》2021-12-07 7、《变局与破局—2022年宏观经济与资产配置展望》2021-11-29 2022年02月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1月企业信贷有所好转 图表2：1月，30城商品房成交面积大幅回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：社融存量增速连续第3个月抬升 图表4：企业短贷、政府债券、企业债券是天量社融的主支撑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：M1增速回落、M2增速延续回升 图表6：以往信用扩张周期中，基建多先于地产企稳 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5新增贷款居民企业非银机构居民短贷居民中长贷表内票据融资企业短贷企业中长贷万亿元2022-012021-012020-01近五年均值010020030040050060019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-01万平方米30城商品房成交面积89101112131418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01%社会融资规模存量:同比-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款表外融资新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资政府债券万亿元x 100002022-012021-01过去三年均值-4-2024681012141620-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-01%M1:同比M2:同比-40-30-20-10010203040506020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021%房地产开发投资完成额:累计同比基础设施建设投资:累计同比 2022年02月10日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gs