平稳开局，重在增效——债券视角看中央经济工作会议

【债券日报】 平稳开局，重在增效——债券视角看中央经济工作会议 ❖2025年12月10日至11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。从通稿看，总体政策力度更偏“稳”、结构上更看重“优化”、效果上更强调“提质增效”，而对加力、短期扩大增量的诉求相对弱化。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖对于债券市场，2026年宏观环境和政策布局或基本持稳，但对“物价回升”的政策诉求有所增强，债市总体或延续区间震荡行情，波动中枢小幅上移。“稳定增长”目标之下，货币维持“适度宽松”定调，总体宏观政策力度也更诉求平稳、重质量、而弱化追求增量。这一条件之下，债市或难以走出显著的趋势行情，延续区间震荡为主。需要关注的是，政策对于“物价回升”的诉求有所增强，一是货币条件更将“物价合理回升”作为重要考量，二是统一大市场和“反内卷”在“改革攻坚”的排列也较去年提前，三是明确“质的有效提升上取得更大突破”、“增强居民和企业获得感”。综合指向，政策对价格回升的诉求比往年更强，通胀对名义利率定价的影响需要关注。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖一、宏观基调：平稳开局，重在增效 1、总体基调：“稳中求进、提质增效”，力度或持稳、对扩大增量诉求下降，对经济“质”要求高于“量”。“跨周期”也体现目光更长远、而非短期刺激。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 2、财政政策：延续“更加积极”定调，强调“必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相较去年略偏保守，预计明年财政扩张力度基本维持、资金投向进一步优化，准财政工具延续使用，配合实现投资“止跌回稳”目标。 ❖二、货币政策：兼顾跨周期，如何操作？ 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 目标侧重关注增长和物价，淡化金融总量诉求。落点更突出“稳增长”与“物价合理回升”。一是通过维持流动性合理充裕、降实体成本，配合财政加杠杆，推动物价回升。二是更关注利率传导机制畅通，突出利率调控、合理的利率比价关系的保持。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251211》2025-12-11《【华创固收】再度降息、重启RMP——美联储12月议息会议点评》2025-12-11《【华创固收】关注价格运行变化对债市的潜在影响——11月通胀数据解读》2025-12-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20251210》2025-12-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20251209》2025-12-09 “灵活高效”运用降准降息。相较于“适时”降准降息或更加关注政策效果，与兼顾“跨周期”调控的思路一致。明年降息窗口并未关闭，宽松基调延续或对债市仍形成保护。中性情形政策利率或降息1次、幅度10bp。基数影响下为支持经济增速达标或需靠前发力，一季度末至二季度初落地概率或更高。 ❖三、重点任务：“质”＞“量”，关注政策乘数的放大 1、内需政策：2026年投资、消费增长或仍有潜力。明确“内需主导”地位，指出“强大国内市场”，更着眼于中长期经济结构调整，力度上或更有定力。 （1）消费：一是提出居民增收计划，或纳入财富效应等考量。二是扩大优质商品和服务供给，或以创造新消费需求。三是优化“两新”，需求刺激力度维稳或下降、重在提升乘数效应。 （2）投资：一是首次提出“推动投资止跌回稳”，正视投资走弱现象，明年政策支持上或有倾斜。二是优化“两重”项目，增量诉求下降。三是继续发挥新型政策性金融工具作用，明年或适时追加。 2、深化改革：“反内卷”靠前，加紧“清欠” “统一大市场建设”排位更靠前，要求制定“条例”、重申“反内卷”，价格回升的目标靠前。“加紧清理拖欠企业账款”，2026年承上启下，地方清欠任务或依然靠前，关注对投资的影响。“中小金融机构减量提质”合并趋势或延续。 ❖四、化解风险：增加地方化债相关表述，地产政策力度有所回收 1、地方债务：增加对地方政府债务风险表述，落点更为细节。首次提及“地方政府融资平台经营性债务风险”，债务重组和置换相关具体举措或有优化。 2、房地产：会议指出“着力稳定房地产市场”，删去“止跌回稳”，力度有所回收。更突出供给侧优化、去化，以实现供需平衡。 ❖风险提示：通胀回升斜率超预期。 目录 一、宏观基调：平稳开局，重在增效.....................................................................................4二、货币政策：兼顾跨周期，如何操作？.............................................................................5三、重点任务：“质”＞“量”，关注政策乘数的放大.............................................................6（一）内需政策：诉求效果质量、弱化扩大增量.........................................................6（二）深化改革：“反内卷”靠前，加紧“清欠”..............................................................7四、化解风险：增加地方化债相关表述，地产政策力度有所回收.....................................8（一）地方债务：积极有序化解地方政府债务风险，加紧清理拖欠企业账款..........8（二）房地产：止跌回稳目标弱化，因城施策“去库存”..............................................8五、风险提示.............................................................................................................................9 图表目录 图表1政策基调突出稳定发力、提质增效.........................................................................4图表2政策基调突出稳定发力、提质增效.........................................................................5图表3货币政策提及“灵活高效”运用降准降息..................................................................6图表4消费领域重在居民增收、优化供给，需求刺激诉求相对弱化.............................7图表5投资诉求“止跌回稳”，政策增力的诉求下降..........................................................7图表6“反内卷”优先性靠前，“清欠”或继续加力..............................................................8图表7增加对地方政府债务风险相关表述.........................................................................8图表8房地产删去“止跌回稳”，突出去库存、鼓励收储..................................................9 2025年12月10日至11日，中央经济工作会议召开，总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。从通稿看，总体政策力度更偏“稳”、结构上更看重“优化”、效果上更强调“提质增效”，而对加力、短期扩大增量的诉求相对弱化。 对于债券市场，2026年宏观环境和政策布局或基本持稳，但对“物价回升”的政策诉求有所增强，债市总体或延续区间震荡行情，波动中枢小幅上移。“稳定增长”目标之下，货币维持“适度宽松”定调，总体宏观政策力度也更诉求平稳、重质量、而弱化追求增量。这一条件之下，债市或难以走出显著的趋势行情，延续区间震荡为主。需要关注的是，政策对于“物价回升”的诉求有所增强，一是货币条件更将“物价合理回升”作为重要考量，二是统一大市场和“反内卷”在“改革攻坚”的排列也较去年提前，三是明确“质的有效提升上取得更大突破”、“增强居民和企业获得感”。综合指向，政策对价格回升的诉求比往年更强，通胀对名义利率定价的影响需要关注。 一、宏观基调：平稳开局，重在增效 1、宏观形势判断方面，明确“老问题、新挑战”、“外部环境”，正视“供强需弱矛盾”。会议突出经济转型阶段的偏长期性矛盾，以及外部经贸环境的不确定性短期或继续存在。另外，相比于仅强调“国内需求不足”，本次会议点出“供强需弱矛盾”，或指向“反内卷”、供给侧优化还要加力推进。 2、总体基调方面，“稳中求进”说法延续，力度持稳，不诉求扩大增量，而更注重效能与质量。 （1）政策取向“稳中求进、提质增效”，去年为“稳中求进、以进促稳……先立后破”。力度上偏向稳定性、延续性，而对求增、求进的诉求相对减弱。（2）“做优增量、盘活存量”以及“发挥存量政策和增量政策集成效应”，或指向当前的政策力度已经较为充分，在力度稳定的基础上，要优化做法、提高效能。（3）“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，对经济“质”的要求优先于“量”。（4）重提“逆周期和跨周期”，目光更偏中长期，而非短期刺激。 3、财政方面，延续积极定调，总体力度偏平。2025年赤字率已提升至4%、创历史新高，超长期特别国债、专项债也有较大幅度加码，财政增量力度较为充分，后续重心或在于充分发挥财政乘数效应。因而会议提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相较去年“加大财政支出强度”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”的说法而言，财政力度更偏平稳。 预计明年财政赤字力度基本维持，准财政工具延续使用。财政赤字方面，预计明年赤字率或继续维持在4%。超长期特别国债，提法切换为“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”，预计额度扩张力度或小于今年，重点在于实施结构的优化增效。地方专项债，“增加地方政府专项债券发行使用”的说法删去，强调“优化地方政府专项债券用途管理”，在项目支持范围、补充地方政府财力等方面用途仍有扩容空间。政策性金融工具，通稿提出“继续发挥新型政策性金融工具作用”，预计明年准财政工具将延续使用，配合实现投资“止跌回稳”目标。 二、货币政策：兼顾跨周期，如何操作？ 政策目标侧重关注增长和物价，淡化金融总量目标。相较于去年经济会议公报中“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，今年的表述落点更突出“稳增长”与“物价合理回升”。一方面，通过维持流动性合理充裕、降低实体融资成本，配合财政部门加杠杆，以价格水平回升作为政策效果的重要衡量。另一方面，政策更加关注利率传导机制的畅通，突出利率调控、合理的利率比价关系的保持，对于金融总量目标的诉求淡化，更强调金融总量的质量与结构。 “灵活高效”运用降准降息，相较于“适时”降准降息或更加关注政策效果，与兼顾“跨周期”调控的思路一致。 其一，2025年5月以来，前期一揽子金融政策落地后央行进入观察期，货币政策