鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定——2025年12月FOMC点评

鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定 报告发布日期 ——2025年12月fomc点评 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫12美联储议息会议政策操作符合市场预期。会议宣布降息25 bp，联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%，点阵图预期2026、2027年各降息1次，联邦基金利率预测中值分别为3.4%和3.1%，与9月点阵图预期一致。同时，FOMC指示纽约联邦储备银行的公开市场操作台启动技术性扩表（储备金购买计划RMP），RMP的金额将于每月第九个工作日左右公布，同时还将发布未来约三十天的暂定购买计划，首次购买将于12月12日开始，届时将购买总额约为400亿美元的国库券，预计储备金购买计划的步伐将在未来几个月内保持较高水平，此后，购买总量可能会根据美联储负债的预期季节性变化而大幅放缓。 ⚫经济展望更为乐观。SEP报告较9月上修了2026经济增速预期（2026年实际GDP增速预测值上修0.5pct至2.3%），经济预期上修一定程度上来自于AI带来的生产力提升前景；下修2026通胀预期（2026年PCE预测值从2.6%降至2.4%，核心PCE预测值从2.6%降至2.5%）。 ⚫整体上，美联储本次会议鸽派信号超预期，强调就业风险+淡化通胀风险+预防流动性压力=继续兑现我们的“持续性降息周期”判断。鲍威尔在记者会上多次强调了就业劳动力市场的持续降温，且当前的就业数据可能存在高估，实际就业增长预计为负；通胀方面，鲍威尔明确表示目前的通胀风险来自关税，但是基准情形是其导致的商品通胀上升是一次性的，同时服务业通胀正在下降，经济过热导致的通胀风险概率较低。明确表示了政策路径“下一步不是加息”，仍将等待更多数据来确定对政策利率进行额外调整的程度和时机。 12月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外2025-12-09美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清2025-11-24K型经济下，美国消费韧性前景存疑2025-11-20美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折2025-11-10 ⚫接下来政策节奏、空间仍取决于（就业）数据表现。下一步的降息预期和交易需要失业率上升作为触发条件。Q4就业数据将在12月中旬发布，我们基于ADP和Revelio等替代指标测算的10-11月非农数据预计仍在低位下滑。尽管25H2新增非农数据暴跌，已经低于8万-10万人的充分就业阈值，历史经验指向就业市场将失速，但市场对非农暴跌理解存在分歧，将非农暴跌部分归因于劳动力供给下降（移民政策收紧）。因此往后看失业率将成为指向衰退风险的核心指标：每次经济衰退周期，均伴随失业的显著上升，（特别是被动失业，或领先整体失业出现明显上升），失业率指标或对经济预期产生更加重要的影响。我们认为目前美国就业总需求-总供给缺口下降、薪资增速下行、非高移民率行业贡献主要非农下降等多重证据均指向了解释就业市场走弱的主导因素可能在于需求而非供给。25YTD失业率尚未明显上升，但数据已经滞后，有待后续数据更新、验证趋势。此外，现在判断AI科技已经带来生产率大提升仍为时尚早，因此预计美联储降息周期大概率锚定就业目标，当前美联储和市场均预期失业率在4.5%左右企稳，因此这可能是一个关键阈值，如果失业率上升超过4.5%，市场将会定价美联储在26H1继续降息，降息幅度、节奏或在当前水平上有所上修。 ⚫当前经济基本面主导降息周期，延续传统降息交易路径：美债收益率、美元温和下行，股市、商品温和受益。增长-流动性双重支撑逻辑下，宏观层面难以造成风险资产深度回调，政策宽松预计通过利率和风险偏好通道支撑美股表现；美债下行空间打开；就业弱+持续降息的经济、政策基本面之上，未来美联储较非美利率路径相对鸽派，促成促成美元温和贬值。 风险提示 美国经济硬着陆的风险。美国通胀大幅反弹的风险。美联储降息节奏不及预期的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 数据来源：fed，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。