大摩宏观策略谈

关键词 中美科技中国平衡供给侧协议框架竞争性宏观社会保障规划建议公共服务居民消费非关税壁垒竞争性冲突产业政策金融稳定四中全会 文字记录 robin 那我们开始吧。好，那我们倒数432，各位投资者大家上午好，欢迎来到大摩宏观策略谈，今天我们聚焦三个主题，首先是上周呢，十五规划的建议稿出炉了，有很多更长更充实的内容，有什么新亮点？其次就是中美之间阶段性出了一个协议，阶段性的降温了，但能不能持续对双方经济市场有什么影响？第三就是接下来两三个月，因为十五规划以及中美暂时的协议尘埃落定了，还有哪些重点的事件和时间点值得关注？那今天我们除了宏观组的蔡志鹏博士跟我来一起解读政策，下面的时间线也重新请回了Lora我们的首席策略师，他过去两周因为在海外路演，先后在欧洲、加拿大等地错过了周一的宏观策略谈，今天也会重新来讲述海外投资者会不会看到中美暂时的一个协议之后会大举的入场。微信公众号 404K微信公众号 404K robin 我们还请来了两位跟科技有关的首席分析师，包含了半导体硬件科技的亚太首席Charlie。因为最近大家很关注美国和中国的AI算力，这个流逝持续时间如何，所以Charlie回来讲述，特别是中美这次协议似乎对英伟达的事宜依然是悬而未决，对中美的AI投资资本开支有什么启示？同样，我们也请来了新兴前沿行业，比如说人形、机器人等比较新潮的行业的首席分析师钟深，他也刚从美国进行路演回来，对海外投资人是否会投资于中国新质生产力，以及对于十五规划里面提出的下个五年的一些新质生产力的行业的机会，会做一些解读？像往常一样，我先来抛砖引玉，上周我是在北京参加了金融街论坛。 robin 那金融街论坛是官方主办的，一开场当然是官方的副总理和金融部委的三个一把手致辞，但之后会有一些分别的分论坛，让一些专家学者来参与，所以我就参加了给专家学者发表意见的分论坛，那包括了跟以前重庆市的市长，现在也是一位专家叫黄奇帆一起参与了一个分析，当时刚刚出炉的十五规划建议稿的分论坛。那先给一个总结性的判断吧。微信公众号 404K微信公众号 404K robin 总的来讲，上周二公布的十五规划的建议稿跟10天之前公布的四中全会的公告是更加平衡、更加丰富了，不再是大家有点担心供给侧一边倒，虽然也强调了科技优先，但兼顾民生，所以这是他的两条腿走路的一个更加平衡的框架。科技为纲，兼顾消费，那么这是最核心的一个词，后面我们还会具体分析他实施提振消费的框架。至于中美关系，我想市场的反应似乎有点波澜不惊，但实际上这一次还是一个停火，还不是一个长久的协议，我想往长期来看，中美之间竞争性冲突仍是底色，尽管在一般的贸易、服务等领域，双方会继续有一些分工贸易合作，但是但凡是在战略敏感的技术领域，双方还是朝着双轨并行来演化，各自要提升自己的自给自足率，减少对对方的依赖。 robin 所以这次中美达成的这个停火还非条约，更多的是一个以时间换空间，让双方有更多的时间来准备在战略敏感领域的自给自足，所以把这些都充斥到我们的分析框架里面，可以讲中国经济依然还处在要去打破通缩循环的一个磨合期，那名义GDP增长要去修复的话，可能相对还是一个较慢的过程。 robin 那下面我来展开讲一下，首先就是怎么看待上周二公布的十五规划的这种建议稿，后面蔡志鹏博士也会具体分析，因为我们已经连篇累读出了三份关于2026~2030年十五规划的前瞻性的分析，包含了里面对产业政策、科技自主会有怎样的国家公关体系，跟过去五年、十年不一样的地方，也包含了如何去更加重视民生、提振消费，特别是把社会保障体系夯实到位。 robin 那上周出台的建议稿最突出的变化就是科创为纲，兼顾消费，把这个抬到了一个总体目标的层面，所以它是两个关键词，一个是科创，第二是消费。当然科技创新的衡量也是从过去单纯重视规模扩张转向了重视全要素生产率、重视TFP。那这块呢？我们已经有一个比较深度的关于下一阶段产业政策、科技政策的研究的框架，交给志鹏来分析，对消费的表述则是更加直接的，也是糅合了过去半年多我们建议的一项比明确的KPI考核指标，那就是居民消费率要明显提升，这个被明确为三大宏观指标之一，三大宏观指标分别是经济增速保持在合理区间，就是未来五年有一定的GDP的增长。微信公众号 404K微信公众号 404K robin 根据官方出台的一些辅导读本来看，这个增长应该是在4%到5%之间，那也许在十五规划的头一两年试图力量力图达到5%，越往后可能4%到4.5%左右的经济增长也是可以接受的，也符合中国潜在增速逐渐回落的趋势。这是第一个目标GDP增长合理区间，第二个就是居民消费率要明显提升，这。 说话人2 明确的作为一个结果导向提出来了，所以这跟过去强调。 robin供给侧引导需求的思路相比，有了重要的再平衡。因为五年前当。 说话人2微信公众号 404K 那次四中全会讲述十四五的这些思路方针的时候，还是强调了供给引领需求，这次明确的要把居民消费率提升作为结果导向的目标提出来，还是体现了再平衡这方面的动政策动向。微信公众号 404K robin 当然最第三个目标就是要使得经济增长中TFP就是生产率的贡献更大，这是三大宏观目标，那从供给侧看，也就意味着。 说话人2 路线图、视图更加系统化，AI被认为是一个重要的新型基础设施。 robin所以它会统一国家级的算力网络。 说话人2 推动AI人工智能跟实体经济的深度融合。对一些卡脖子的环节，这次在产业政策、科技自主。 robin 方面也有明确的点名，包含了半导体。 说话人2 工业设计和机床先进材料、生物科技等等。而在前瞻性的，就下一阶段更值得国家大举去支持，进行。 robin 一些从科研到国家公关到反税方面的一些研发补贴，那这一次赛道也扩容了，后面我们的工业分析师钟深也会提到，扩容到包含了量子计算。 说话人2 包含了6G通信网络，包含了人形机器人，包含了老机接口，包含了未来的这些核聚变等等这些行业，所以这跟市场现在经常讲述的科技流相比，最近我也遇到一些a股的投资人说已经不简单的是看科技流了，下一步要看科幻流，把下一个五年、十年。虽然现在看起来还有点过于星辰大海的这些新科技、新行业，尽快地看起来，资金已经开始去热捧他们，那这些比较有意思的现象是十五里面供给侧，当然供给侧跟过去五年不一样的就是反内卷。在这次建议稿中又重新提出了反内卷，特别是制度层面，通过构建全国统一大市场，就是规范各地的招商补贴的边界，不可以层层加码进行无序竞争、重复建设来优化我们的政绩观，优化财税的激励，把地方政府的这些资源和资金从单纯的拼规模搞重复建设转向拼效率。这个当然说起来容易做起来难，但毕竟在建议稿中是比较平衡，都提出来了。还从需求端刚才讲到的这个亮点就是对消费把它的地位明显的前移了，提升居民消费率要作为重要的宏观指标，那这句口号提出来了之后，有没有具体的政策路线呢？在建议稿中也提出来了，要提高劳动者的报酬的份额，这怎么提高呢？那就是二次分配和三次分配，特别是优化和适度的提高公共服务和社会保障。微信公众号 404K微信公众号 404K 说话人2 那这个跟我们一直的一些建议是比较吻合的，也就是说把政府的公共财政同投资于物，投那些基建产能转向投资于人，提高对公共服务和社会保障的投资。当然极其短期的话，在这份报告中也提到了对汽车、对地产有一些过往的约束性的政策，要尽快的逆转优化，以及对过去两年已经实施的对耐用消费品的这些刺激，将来要不要更为均衡的考虑对耐用消费品和服务业进行更为均衡的支持？这些是周期性的短期政策，长线来讲还是提高公共服务和社会保障，也就是说投资于人。 说话人2 那我们一直建议是未来五年就是利用十五规划到2030年，逐步把农民和农民工月均的社保补贴提升到1,000块钱每个月，这样基本上到2030年底，可以说建立了一定的社会保障的安全屏障，让后顾之忧大幅的减少，打破中国这种后顾之忧高高储蓄低消费的负循环。 说话人2 那这个是基于我们的团队，包括蔡志鹏建立基于中国的老百姓的边际消费倾向和财政可承受的框架所做的政策建议，要推动这样一个建议落地。根据我上周在北京金融街论坛的感受，可能官方还需要进行一定的论证试点配套，包括对这种财政支出结构能不能进行这么大的调整，包括对国有企业的运营收益划转给社保有没有障碍，包括对整个社会保障的完善，还需第二支柱和第三支柱怎么去建设，以及中国现在已有的退休制度，特别是对我们城市正式职工、国企和体制类这种退休制度的安排，退休之后每个月的工资拿到退休前接近0.8倍，0.9倍在国际上的比较是否可持续？要不要渐进性的完善？这些都不容易。 说话人2 但我想过去一两年大家也反复听到我们的一个框架，那就是中国经济这艘大船掉头必然谨慎，但是念念不忘必有回响，只要我们能够不断的把共识进一步的去凝聚，认知进一步的去深化，往往经历一段时间的时间滞后性之后，会迎来政策的改变破局。所以我想这次在十五规划建议稿已经明确提出了在财政里面提升对公共服务和社会保障的支出，这就是很大的进步了。后面我们还是可以继续的参与这些建言献策，知无不言来最终取得更大的突破，这是第一个话题。微信公众号 404K微信公众号 404K 说话人2 15。我觉得对市场总体来讲还是一个比较平衡、比较正面的，带有了一定的政策进行针对反内卷、促内需以及社保改革方向发力的一份报告。第二个话题当然就是中美关系，刚才我们反复讲，这不是一个长期的所谓的一劳永逸的条约，而是一个暂时的停火嗯。最近中美双方经历了6个月长达五轮的博弈，就是所谓的贸易谈判整个5轮了，总的来讲可以概括为边际上改善了，但双方竞争性冲突的底色未变，所以具体来讲上周发生的就是比如说关税方面降了10个点，那这是比大家的预期要好的，某些非关税壁垒的期限延展了一年，你比如说美国答应了对中国所谓的实体清单50%关联方的这个规则的实施延后一年，这就是中国很严肃的要求。 说话人2 因为从八九月份之后，特别是九月底，美国出台了这个50%关联方的新规则，好多中国企业会重新被加入实体清单，所以中国认为这是违背了双方在马德里之后，斯特格尔摩之后达成的，不仅是关税暂停，非关税壁垒也暂停的所谓的心照不宣的协议。所以中国对稀土许可加强了管制，这次美国是答应了这种实体清单50%关联方的规则实施，延后一整年，那相同的，中国对稀土许可的这种新的出口管制相应的延后一整年，这是在非关税壁垒。当然这几块就是相对来讲双方也比较务实，容易达成协议的，在更加敏感的议题上，双方只是。说将来可以继续谈，但现在看起来，不管是在地缘政治还是在高端的，像AI的这种芯片领域，战略敏感带并没有出现实质性的放松，所以这意味着什么呢？我们把这个称之为truce，就是停火，不是treaty，不是一个一劳永逸，双方已经完全达成了一个合作框架，但短期来讲它肯定是比我们预期的这个关税水平是要好的，有10个点的关税的降低了，企业一定的短期不确定性，为中国经济的出口和资本开支的情绪提供一点点边际的支撑。微信公众号 404K微信公众号 404K 说话人2 但长中长期来讲，中美之间还是一个竞争性共存冲突的底色。当然，我觉得通过过去半年6个月的5轮博弈，那现在也可以发现，中美之间不可能谁压倒谁，而是各有优势，形成了一个比较军事水平的新的均衡状态，所以目前是战术性的停火，结构性的竞争的新常态。总的来讲，我觉得对中国市场，对中国企业家和市场的参与者还是有信心的提振，也就是说中国是全球唯一一个可能不需要很快的签订城下之盟，迅速地送给对方一个大礼包，而是通过自身对于产业链的掌控力，对于工业和科技创新这些年积攒起来的厚积薄发，能够在跟美国这五轮博弈中基本上不落下风，不卑不亢之间没有谁压倒谁。可以看这次的协议是非常平衡的，双方都做出了同等让步，各有优势。 说话人2 我觉得这个对总体来讲，中国企业界、投资界的信心长远来讲是有帮助的，尽管这次只是一个暂时的停火，不能说长远来讲双方就没事了，但是对中国来讲可能已经意识到了双方可以从消耗战转向一个可持续的竞争，谁也压不倒谁，这是最核心的，那在这种竞争性共