Reddit (RDDT US) 真实社区优势与人工智能驱动长期增长

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 王腾杰李怡珊，CFA+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk Reddit(RDDTUS) 真实社区优势与人工智能驱动长期增长 ■美国访问量最高的网站之一，社区高度活跃，内容真实，国际市场的快速扩张推动了日活用户增长。其最新且高质量的用户生成数据对于人工智能训练和搜索具有不可替代性 与市场的预期差 市场正在低估人工智能数据交易的潜力，以及该平台的全球潜力。 ■持续的用户增长和广告货币化的初期阶段带动强劲的收入增长预期与长期利润率扩张 增持 ■首次覆盖，给予增持评级；目标价300美元：社交平台用户忠诚度高，人工智能受益者，相较其他大型消费级SAAS正处于货币化/利润扩张的早期阶段 真实社区驱动独特且动态的内容参与度 Reddit社区创造多元真实的内容，推动社区互动并提供各细分领域的新鲜见解。平台去中心化的子板块结构赋予用户自我管理能力，鼓励用户持续交流讨论。Reddit的实时辩论与社交连接，在人工智能训练、人工智能搜索及用户留存方面依然无法被替代。除美国本土市场表现优异外，其国际市场日活跃用户增长同样强劲，25年三季度同比增长31%（集团日活用户达1.16亿，同比增长19%）。公司通过人工智能（如翻译）与本地化策略强化全球市场地位，沿袭Duolingo、Netflix、Spotify等主要平台的扩展路径。我们认为，Reddit每用户收入/EBITDA指标有望显著缩小与Meta的差距，为公司带来持久的长期增长潜力。 针对Perplexity的诉讼充分证明了Reddit的数据实力 Reddit对Perplexity及数据抓取公司的诉讼凸显了其强大的数据资产，该案与Cloudflare此前因违反抓取限制对Perplexity采取的行动如出一辙。Reddit通过与谷歌和OpenAI的合作，人工智能数据许可业务持续发力，贡献了三季度集团收入的7%。随着其他网站因“Google Zero”导致用户参与度下降，Reddit用户增长和变现动力强劲，推动近期及相关内容的供应加速集中，有望进一步增强其议价能力。鉴于主要大型语言模型对相关内容的强烈需求以扩大其用户基础，我们预计Reddit将与其达成更多、更有利的人工智能数据许可协议。 三季度收入超预期，收入同比增长68%，达到5.85亿美元 三季度收入同比增长68%，主要得益于广告收入同比增长75%。调整后EBITDA 同比增长151%，调整后EBITDA利润率提升至40%（24年三季度为27%），调整后EBITDA/日活跃用户为2.0美元（高于25年二季度的1.5美元）。四季度指引强劲，收入同比增长54%，调整后EBITDA同比增长81%，明显超市场预期：收入6.37亿美元和调整后EBITDA 2.6亿美元。增长前景积极：依托人工智能从内容推荐到翻译全面赋能，美国及国际日活用户不断提升，广告及人工智能数据许可带动收入增长。我们DCF目标价为300美元，对应2025/26年预测市销率分别为28倍/20倍，2025/26年预测EV/EBITDA倍数分别为78倍/45倍，公司2025-27年利润复合年增长率对应EV/EBITDA-G为0.7，且与社交媒体/娱乐平台同行（含Meta的0.7）中值一致。主要风险：1）宏观环境；2）竞争；3）监管。 相关报告 1.中/美互联网行业-2026年展望：AI、再投资与竞争（推荐）（2025/12/4）2.互联网行业-人工智能成本、变现与利润率：2026年科技巨头战略要点（推荐）（2025/11/21） 重点图表 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港） Reddit独特之处 Reddit的核心价值在于其高度繁荣的社区生态，用户增长数据呈加速趋势，有效对冲了“平台见顶或走弱”的悲观预期。2025年三季度，Reddit日活独立用户达到1.16亿，构筑起极具黏性的用户生成内容护城河。Reddit的内容以真实、独特的见解着称，在深度和多样性方面都表现出色。正是这种由社区驱动的高真实性、强时效内容叠加成熟的版主管理工具和高留存、高互动特征，使其对人工智能公司具有战略价值。 公司背景 Reddit由弗吉尼亚大学毕业生史蒂夫·霍夫曼（现任董事长兼CEO）和亚历克西斯·瓦尼安（2020年完全退出董事会）于2005年6月创立，Reddit作为用户投稿和讨论的聚合平台而兴起，并获得YCombinator早期资金支持。平台早期获得初步认可，但也面临挑战，包括2006年与Infogami项目合并引入协作网络工具强化社区功能，同年被Advance Publications收购，为用户快速增长提供规模化资源。2011年，Advance Publications将Reddit分拆为独立子公司，支持其自主发展，最终于2024年3月在纽交所上市。自创立以来，Reddit从利基论坛演变为全球性平台，得益于子版块（subreddit）扩展、移动端优化及API集成等持续升级，推动内容分发与用户覆盖面显着扩大。 Reddit为强社交属性、真实且高共鸣度内容使其面临的人工智能冲击风险相对有限 投资者核心担忧在于，Google AI Overviews、ChatGPT等人工智能工具可能分流流量，并引发“流量下滑—内容创作意愿减弱—供给进一步恶化”的自我强化负循环。10月初Reddit股价承压，主要源于人工智能搜索引擎追踪机构Promptwatch数据显示，9月30日Reddit内容在ChatGPT回复中的引用占比仅2%，较上月9.7%及9月峰值超14%大幅下滑（链接）；另一研究亦指出，自9月10日起ChatGPT引用占比由29.2%降至5.3%（链接）。尽管如此，Reddit仍是9月ChatGPT中被引用最多的社交媒体来源，平均占比4.3%。这一下滑或与OpenAI产品调整、数据来源变更及人工智能搜索形态演进相关。从理论上看，人工智能摘要普及以来行业外链导流整体下滑20-40%，若持续减弱将挫伤发帖动力，导致数据陈旧化并削弱Reddit作为人工智能训练资源吸引力。但我们认为，用户与聊天机器人的本质关系仍是信息检索，若无Reddit等平台用户持续产出新用户生成内容，人工智能将缺乏最新内容供给——正如公司首席运营官所言，此点概括最到位。 公司首席运营官Jen Wong在接受采访时表示：“公司押注平台内容质量与真实性，即便面对人工智能内容洪流也能维持优势。” “我们已与机器人对抗20年。” 她进一步指出，未来Reddit数据对人工智能公司价值将持续提升：“谁来评测新车？亲身坐进去的人类用户。谁来描述食物口感？真正吃过的人才行。”（链接） 此外，相较StackOverflow和Quora等结构化、事实导向的问答平台（大语言模型可轻松复制即时答案），Reddit的核心优势在于其充满活力的社区驱动讨论、表情包文化及实时辩论，这些内容激发真实社交连接与主观洞察，而大语言模型难以真正仿真。与那些因僵化集中式审核流失用户的平台不同，Reddit的去中心化子版块（subreddit）模式赋予细分社区自我管理和演化能力，确保平台适应性与持续参与度，避免贡献者流失。 Perplexity的诉讼有力佐证Reddit的数据资产价值 Reddit对公司起诉Perplexity及三家数据抓取企业（链接），指控其绕过防护措施非法采集数据。为证实此点，Reddit特意设置陷阱——发布仅通过Google搜索引擎可访问的测试帖文，而Perplexity的人工智能迅速完整复现，确认存在未经授权访问。Perplexity否认指控，称不使用抓取内容训练模型，并将诉讼定性为对开放数据原则的威胁。该案在曼哈顿联邦法院提起，与Cloudflare类似策略相仿，后者亦捕获Perplexity无视爬虫限制行为。 人工智能授权协议与变现势头强劲：与Google、OpenAI合作（利用Reddit数据训练人工智能模型）在2025年三季度贡献3,600万美元“数据授权收入”，同比增长7%，占集团收入比重由2024年三季度10%降至现时约6%。尽管占比下滑，我们认为Reddit人工智能数据授权仍有上行空间——其他网站用户参与度大幅衰退导致内容供给萎缩，进一步强化大语言模型对“新鲜内容”的供给集中度。内容供给减少赋予Reddit等内容生产者更强的议价能力。考虑到主要大语言模型需借助搜索扩大用户基数并维持内容相关性，因此我们预计将推动更多合作落地，如Perplexity、Anthropic、Meta（可能性较低因其自有数据储备相对较弱），甚至与中国的大语言模式合作，前提是海外司法管辖区遵守知识产权规则。 Google与OpenAI协议：如图9显示，Reddit分别于2024年一季度与Google、二季度与OpenAI签署人工智能数据授权协议，预计年化规模6,000-7,000万美元。从Reddit的财报数据估算，我们预计两家公司平均季度贡献约3,200万美元人工智能协议收入。2025年前三季度人工智能协议收入持续增长，平均达3,500万美元/季度，同增11%，我们认为这部分增量主要源于协议中关于Reddit内容使用量增长的相关条款。 资料来源：公司数据，Reddit，招商证券（香港） 用户增长强劲 2025年三季度，日活独立用户（DAUq）同比激增19%至1.16亿（二季度为同增21%至1.104亿），二季度和第三季度分别新增200万和600万用户，展现了平台强劲的季度同比增长趋势。月活跃用户数（MAU）约达6.8亿，同增13%，美国日活贡献约5,200万。季度收入暴增68%至5.85亿美元，得益于广告展示量增长54%及高互动话题挂钩的创新推广帖格式。远非衰退，这些趋势凸显Reddit向全球社交中心演进，夏季活动驱动的子版块在3月至7月期间的帖子数量增长高达8倍。 用户数据强劲，彰显持续高粘性 Reddit用户基础高度多元化，刻板印象中Reddit用户多为20出头、技术娴熟的年轻男性（常具大学学历、偏自由派），热衷沉浸游戏、表情包及科学子版块数小时。然而，Reddit的用户群体呈现出日益增长的性别多样性，最新数据显示女性用户占比已达51%，主导美容、育儿及健康类社区互动，推动整体参与度提升。总体而言，这种用户原型体现了高度活跃的网民形象，他们喜欢浏览热门的AMA（Ask Me Anything，问我任何问题）和各种阴谋论。年龄分布更趋成熟，用户不止限于青少年，25-34岁群体占比26.5%，35-44岁达18%，反映专业人士活跃于财经及职场建议论坛。地理分布中51%为国际用户（非美），英国、加拿大、印度、巴西贡献突出，形成多语种活跃社区，话题覆盖K-pop至全球政局，强化平台全球社交属性。 国际市场成为核心增长引擎 Reddit加速国际化布局，非美日活独立用户达6,400万，较2024年底5,400万净增1,000万，贡献集团总DAU增量的70%。此外，2025年三季度国际未登录用户（无账号浏览者）达3,700万，同比增长42%。强劲海外扩张得益于平台持续本地化优化，包括2025年将人工智能功能扩展至30多个国家，并在印度、巴西、英国等高潜力市场加大营销投放。三季度国际收入1.05亿美元，同比增长78%，较2024年同期增速30%显着提升，显示海外变现潜力凸显。根据2024年调研，除美国外，Reddit在英语为主要语言的国家（如澳大利亚、加拿大、印度）及欧美发达市场渗透率最高。 资料来源：公司数据，招商证券（香港）预测 资料来源：Statista，招商证券（香港） 资料来源：公司数据，招商证券