招财日报

每日投资策略 宏观经济、行业展望及公司报告 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市回调，港股原材料、可选消费与工业领跌，金融、公用事业与地产建筑跑赢，南向资金净买入7.91亿港元，中海油、阿里巴巴与中芯国际净卖出居前，美团、小米与贝壳净买入最多。A股综合、通信与房地产跌幅居前，银行、国防军工与电力设备跑赢。人民币兑美元升破7.05。 中央经济工作会议确定明年政策基调，财政政策将更加积极，货币政策保持适度宽松，我们预计明年第一季度和第三季度两次降息共20个基点。会议强调扩大内需、建设强大国内市场，提出制定能源强国、深入整治内卷、稳定房地产和化解地方政府债务风险。 据路透社数据11月亚洲股市经历外资净流出222亿美元，反映国际投资者预期AI热潮可能减退背景下开始削减高风险头寸。其中科技板块占比较高的韩国股市经历外资净流出规模最大，大宗商品占比较高的印尼股市则逆势吸引外资净流入。 美股微涨，材料、金融与工业涨幅领先，通讯服务、信息技术与能源跌幅最大。美国上周失业救济申请人数大增4.4万人，创疫情爆发以来最大单周增幅，提振市场对美联储进一步降息预期。美国财政部计划发布税务指引，允许企业充分利用大而美法案中研发支出税收优惠政策，将为Salesforce、高通等公司带来大幅税收节省。 美债消化美联储降息消息，收益率先跌后涨，美元指数下跌。美国房价两年来首次出现下跌，房租和工资涨幅回落，我们预计明年上半年美国通胀可能小幅下降，美联储将延续鸽派姿态，欧央行降息周期接近结束，日本央行将延续加息，政策分化可能推动美元进一步走弱。但明年下半年，我们预计美国通胀可能止跌反弹，美元流动性收紧预期可能升温，美元指数可能反弹。 黄金上涨，白银大涨再创新高，原油下跌。IEA预计2026年原油过剩规模可能比之前预测更小，因OPEC+可能延续暂停增产、俄罗斯等成员国产量下降和全球需求小幅增长。 宏观经济 中国经济-2026年将温和刺激 中央经济工作会议显示2026年将采取温和刺激政策，财政政策将更加积极，货币政策将保持温和宽松。重点工作包括扩大消费、推动投资止跌回稳、稳定房地产和防范系统性风险。我们预计央行2026年将下调RRR50个基点，下调LPR20个基点。2026年广义财政赤字可能达到GDP的8.5%，与2025年的8.4%接近。 我们预计2025年四季度和2026年一季度GDP增速将继续放缓，下半年可能出现小幅回升，全年增速将从2025年的5%降至2026年的4.8%。随着大宗商品价格上涨和部分行业供需再平衡取得进展，通缩压力将略有缓解。预计CPI和PPI增速将分别从2025年的-0.1%和-2.6%回升至2026年的0.7%和-0.5%。（链接） 美国经济-美元流动性可能先松后紧 美联储12月会议将政策利率下调25个基点至3.5%-3.75%。会议声明进一步强调就业市场转弱风险，暗示降息节奏将在短期内暂缓，并将在本月12日开始技术性扩表（储备金管理式购债）。与QE不同，本次购买债券是3年以内的中短期国债，每月规模仅有400亿美元左右，未来将与银行储备金需求自然增速相一致。点阵图中经济增速预测大幅上调，通胀和失业率预测下调，2026-2027年降息预期每年25个基点不变。与市场普遍预期的鹰派降息模式不同，鲍威尔记者会展现超预期鸽派立场。他强调主要下行风险来自于就业市场走弱，淡化关税和通胀风险，否认降息将结束并强调数据依赖。 我们预计2026年降息幅度只有25个基点，时间在6月，作为美联储新任主席上任后的政治表态。但随着下半年通胀止跌回稳，美联储将保持利率不变。收益率曲线将延续陡峭化。美元指数可能总体小幅下降，从2025年末的98先降至2026年6月末的92，再升至年末的95。美股可能先涨后跌，波动加剧。（链接） 行业展望 中国可选消费行业-2026展望:警剔补贴退潮，岀口、财富和消费信心为关键 我们对2026年中国可选消费行业持「同步大市」评级，预期整体零售销售增长约3.5%，较2025年的约4%略有放缓。我们的展望偏向谨慎，因不利因素明显多于利好因素，包括国补及外卖补贴退潮、出口动能放缓，以及AI应用普及导致职位减少等。不过，春节时间延后、超长连假、房地产板块或出现复苏和股市保持畅旺为少数正面因素。我们预计2026年上半年行业股价承压，下半年反弹空间相对较大。 从投资主线来看，我们按消费类型选股，现阶段更倾向于三类方向：1)生存类消费，强调节俭主义、低单价与高性价比，2)补偿类消费，主打小确幸与廉价娱乐，3)具避险与防守属性的目标，例如黄金、白银及高股息相关公司。同时，对大额类消费如耐用品、房地产相关、奢侈品及高端旅游相对审慎。但若未来股市持续畅旺、楼市企稳带来明显财富效应，则会转而更推荐高端消费相关目标。 行业估值大概率已经在2025年完成筑底并展开修复，目前约15倍市盈率相较于过去8年约20倍的平均水平仍不算昂贵，但在未来12个月行业增速可能放慢、地缘政治风险仍高。而在缺乏大规模利好政策或房地产明显复苏的情况下，估值未必能快速上升。因此，我们的整体看法偏保守，建议投资者耐心等待更佳入场时机，在股价回调、估值更具吸引力时再逢低加仓。 消费行业子板块展望。整体而言，在2026年，对于消费行业子板块，我们优先看好: 1)茶饮和咖啡，2)潮玩行业，3)服装行业，4)纺织行业。我们 对下列子板块维持同步大市的看法: 5)餐饮行业，6)体育用品行业，7)旅游－酒店板块和8)家电行业。 其中茶饮和咖啡，以及潮玩仍具低单价高频、情绪价值与海外扩张的结构性空间，但2026年增速可能较2025年放缓，推荐瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)。服装受晚春、冷冬与库存健康、低估值与股息吸引支撑，基本面最扎实则为波司登(3998 HK，买入)。纺织则押注美欧减息带动外需企稳但需留意关税与库存风险。相对而言，餐饮面对补贴退潮与竞争加剧，推荐锅圈(2517 HK，买入)和百胜中国(9987 HK / YUMC US，买入)。体育用品行业中个别品牌可能有反转，但仍受消费降级，竞争和库存压力影响，推荐李宁(2331 HK，买入)和滔搏(6110 HK，买入)。旅游-酒店因假期红利边际减弱与宏观压力而趋于保守，家电则在国补透支与地产竣工下行下更倚赖出口表现，推荐JS环球(1691 HK，买入)。（链接） 公司报告 Adobe（ADBE US；买入；目标价：585.0美元）：4QFY25业绩符合预期，加速AI整合推动业务增长 Adobe发布4QFY25业绩：总营收同比增长10%至61.9亿美元，非GAAP净利润同比增长8%至22.9亿美元，均符合一致预期。随着Adobe持续将AI技术整合至解决方案中，并继续推出AI原生产品，公司新增AI赋能业务ARR占整体业务的比重已超三分之一。展望FY26，管理层指引：1）总营收同比增长9%-10%至259-261亿美元；2）期末总ARR同比增长10.2%，净新增ARR达到约26亿美元，也是公司历史上最高的年初净新增ARR指引。考虑到营销费用支出及AI研发相关费增加，我们将FY26-28盈利预测下调3%-4%。我们将目标价微调至585.0美元，基于25x FY26非GAAP PE（前值：590.0美元基于25x FY26非GAAP PE）。维持买入评级。（链接） 极兔速递(1519 HK,买入,目标价: 13.4港元)-曼谷投资者电话会议要点 极兔昨日（12月11日）在泰国曼谷举行的投资者日期间安排了一场电话会议，讨论在泰国市场的运营情况和前景。经过数年的价格战以遏制竞争对手，极兔自今年起在泰国实现了盈利。目前，极兔在泰国排名第一，其包裹量相当于排名第二至第四的竞争对手的总和。管理层对泰国市场的增长潜力充满信心，尤其是在电商渗透率和人均包裹量方面。对于整个东南亚市场，极兔有信心包裹量增长将在2026年超过行业平均水平。我们继续看好极兔，主要由于：(1)极兔在东南亚市场拥有无可比拟的竞争优势和市场份额增长潜力（1H25市场份额达32.8%）；(2)极兔在巴西和中东等新兴市场拥有良好的发展潜力。维持“买入”评级，目标价（基于分部估值法）维持13.4港元不变。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版