明年需关注的两条宏观物价线索：11月通胀数据点评

宏观快评2025年12月11日 【宏观快评】11月通胀数据点评 明年需关注的两条宏观物价线索 华创证券研究所 主要观点 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 11月通胀数据：继续改善 1、物价继续改善。CPI同比从0.2%升至0.7%，预期0.7%；核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来的高位；PPI同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%。预计11月份的GDP平减指数大约是-0.4%，上月是-0.5%，三季度则是-1%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、CPI同比大幅回升，主要受食品价格影响，食品价格本月环比涨得多、而去年同期则跌得多。本月食品价格环比0.5%，去年11月为-2.7%，过去五年同期环比均值为-0.9%。 3、从环比来看，CPI下降0.1%，好于季节性。价格较强的领域包括：1）部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，鲜菜价格上涨7.2%，带动食品价格明显好于季节性。2）受国际金价上涨影响，国内金饰品价格上涨7.3%。3）医疗服务价格改革的影响持续体现，医疗服务价格上涨0.3%，连续8个月上涨。相对偏弱的领域是：1）汽车、家电和手机等耐用品价格下跌。2）酒类价格持平，弱于季节性。3）出行需求进入淡季，住宿、机票等相关服务价格下跌。 相关研究报告 《【华创宏观】出口强在中游——11月进出口数据点评》2025-12-09《【华创宏观】等待进一步信息——政治局会议 极简学习》2025-12-08《【华创宏观】非农报告之外的美国就业市场观察》2025-12-08《【华创宏观】等待“两大会”召开——政策周观察第58期》2025-12-08《【华创宏观】CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻》2025-12-03 4、PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨。从行业来看：1）煤炭、燃气等行业需求季节性增加带动其价格上涨。2）输入性因素影响国内石油相关行业价格下降、有色相关行业价格上涨。3）中游装备制造业的重点行业价格边际有所好转。计算机通信电子行业价格上涨0.1%，上个月上涨0.1%；汽车制造业价格跌幅从0.2%收窄至0.1%。 明年值得重点关注的两条宏观物价线索 我们在年报中已对明年通胀进行了展望（《“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告》）：预计明年CPI同比回升趋势较确定，月度同比大概率均将在0以上区间运行。预计今年CPI同比约0%，明年CPI同比约0.7%。预计明年PPI同比的回升趋势较确定，但转正的时点并不确定。基准来看，明年四季度PPI同比转正的难度可能较大。预计今年PPI同比约-2.7%，明年PPI同比中枢约-1.4%。鉴于物价关注度较高，我们重点提示两条线索： 一是PPI的基准假设：中游行业（装备制造业）价格有望止跌。2023年以来，中游行业对PPI环比的拖累占到约1/3。若观察其供需指标：供给用投资增速衡量（未来的供给），需求用机电出口+设备购置+耐用品消费增速衡量。2022年至去年三季度，中游的供给增速持续明显高于需求增速；从去年四季度至今，供给增速开始低于需求增速，预计明年将继续保持供需增速缺口为负的格局。从2015-2016年、2019-2020年的经验来看，从中游行业的供给增速首次低于需求增速到中游PPI价格环比止跌回升，大约历时6-7个季度。据此推断，这一轮，大致对应明年下半年中游行业的PPI环比有望止跌企稳。 二是CPI的上行风险：服务业涨价幅度改善。“猪价”、“油价”、“金价”当然都可能是上行风险，但上述因素更多是“外生”的，从宏观基本面来看，需关注服务业价格。今年前11个月，核心CPI累计环比上涨1%，较去年全年高0.6个百分点，耐用品和金饰品分别边际拉动约0.2、0.3个百分点。耐用品价格边际改善，一方面是过去两年大跌带来的低基数，另一方面是以旧换新政策加码的拉动。借鉴今年经验，若明年消费补贴政策扩围至服务消费领域，也可能带来竞争性领域的服务业价格涨价幅度改善。定义“竞争性领域的服务”为CPI服务中扣除房租、受政府影响相关服务（教育、通信、邮递和医疗服务）后的其他服务。今年前11个月，竞争性领域服务价格环比涨幅为0.7%，去年全年为0.8%，2022-2024年全年累计环比均值为1.3%，2017-2019年累计环比涨幅均值为2%。相比疫情前，2022年以来“竞争性领域的服务”的价格上涨幅度偏小，具备一定的涨价空间。 风险提示：供需关系改善进度的不确定性。 目录 一、明年重点关注两条宏观物价线索.............................................................................4 （一）CPI潜在的上行风险：服务业涨价幅度改善......................................................4（二）PPI回升的基准假设：中游装备制造业价格有望止跌.......................................5 二、11月份通胀数据述评................................................................................................6 （一）CPI：同比明显上行，核心通胀高位持平...........................................................6（二）PPI：环比上涨，同比降幅小幅扩大...................................................................8 三、11月份涨价扩散情况................................................................................................9 （一）CPI环比涨价的项目比例下降..............................................................................9（二）PPI环比涨价的行业比例持平..............................................................................9（三）生产资料环比涨价的品种比例继续回升...........................................................10 图表目录 图表1核心CPI累计环比的拉动拆分.................................................................................5图表2耐用品和竞争性领域服务业的年度累计环比.........................................................5图表3中游装备制造业供需改善—>价格环比止跌临近...................................................5图表4 11月CPI的同比和环比概览....................................................................................6图表5 CPI同比的拉动拆分..................................................................................................6图表6核心CPI的三大分项同比.........................................................................................6图表7各食品分项的环比.....................................................................................................7图表8核心CPI环比.............................................................................................................7图表9耐用品价格环比走弱.................................................................................................8图表10医疗服务价格环比持续上涨...................................................................................8图表11各行业链条对PPI环比的拉动................................................................................9图表12各行业链条对PPI环比拉动的汇总........................................................................9图表13 CPI二级项目同比上涨的比例................................................................................9图表14历年11月份CPI环比涨价比例.............................................................................9图表15 PPI行业同比上涨的比例......................................................................................10图表16 PPI行业环比上涨的比例......................................................................................10图表17生产资料价格环比上涨的比例.............................................................................10图表18生产资料价格环比上涨的比例（分领域）.........................................................10 一、明年重点关注两条宏观物价线索 11月份的物价继续改善。CPI同比从0.2%升至0.7%，预期0.7%；核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来的高位；受高基数影响，PPI同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%。预计11月份的GDP平减指数大约是-0.4%，上月预计是-0.5%，三季度则是-1%。 又值年末，我们在年报中已对明年的通胀环境进行了展望和估算（《“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告》）： 预计明年CPI同比的回升趋势较确定，明年1月是最后一关，若明年1月同比依然为正，则预计明年CPI月度同比均将在0以上区间运行。预计今年CPI同比约0%，明年CPI同比约0.7%。CPI回升的主要因素是：1）翘尾因素的拖累减弱。2）生猪产能