冷热系统解决方案龙头,IDC及核电等领域业务快速发展-首次覆盖

冷热系统解决方案龙头，IDC及核电等领域业务快速发展 冰轮环境首次覆盖 本报告导读： 公司业绩拐点初步确认，IDC及核电等领域覆盖国内外龙头客户，技术优势突出，后续发展有望加速。 投资要点： 公司深耕制冷行业，长期以来业绩表现优秀。公司主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能装备等产业集群。2005年至2024年公司营业收入从9.09亿元增长至66.35亿元，增长6倍左右，年复合增长率达11.03%。归母净利润从0.44亿元增长至6.28亿元，增长13倍左右，年复合增长率达15.02%。2025年三季度公司营业收入为48.25亿元，同比增长-2.45%，归母净利润为4.28亿元，同比增长-9.68%。 公司在IDC领域覆盖国内外龙头客户，技术优势突出。公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心乃至液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备。国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心等诸多项目。在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东诸多项目。 工业全域热控战略加速落地，技术与市场协同发力。公司方案聚焦工业热控主战场，依托“高温度、大温差、宽温域”的热泵核心技术，深度融合多源多级系统集成技术，实现场景全覆盖、能源全兼容、技术全链路布局，有望在核电、工业等多领域实现快速增长。另外公司海外布局完善，收入持续增长，2024年公司海外收入为19.79亿元，同比增长103.60%。2025年公司海外收入维持快速增长趋势，2025H1公司海外收入达10.17亿元，同比增长100.99%。 风险提示：市场风险、应收账款风险、存货风险。 目录 1.盈利预测及估值..........................................................................................41.1.公司收入预测........................................................................................41.2.可比公司以及估值................................................................................52.冷热系统解决方案专业提供商，长期业绩优异......................................62.1.冷热系统与低碳能源解决方案专业提供商........................................62.2.财务表现优秀，公司业绩长期维持增长............................................82.2.1.业绩维持长期增长，经营维持高质量.........................................82.2.2.公司研发长期维持高投入，技术储备充足...............................103.AIDC基建提速，公司产品竞争力突出..................................................113.1.冷水机组是液冷系统一次侧回路的主要设备，压缩机是心脏......113.2.10万个GB300柜子对应143亿压缩机需求....................................143.3.公司数据中心冷却系统经验丰富，产品竞争力突出......................164.工业全域热控战略加速落地，技术与市场协同发力............................164.1.核电加速装机，公司产品线丰富......................................................164.2.工业全域热控战略加速落地，技术与市场协同发力......................174.3.海外布局完善，收入快速增长..........................................................185.风险提示....................................................................................................19 1.盈利预测及估值 1.1.公司收入预测 我们认为公司工业产品销售业务会随经济好转逐步复苏，预计2025、2026、2027年该业务增速为5%、10%、10%，由于收入增加导致规模经济效应，预计2025、2026、2027年该业务毛利率为28.0%、28.5%、28.5%。 我们认为公司工程施工业务维持增长，预计2025、2026、2027年该业务增速为15%、15%、15%，该业务毛利率预计维持稳定，毛利率分别为15%、15%、15%。 我们认为公司材料销售业务维持稳定，预计2025、2026、2027年该业务增速为0%、0%、0%，毛利率为44%、44%、44%。 我们预计公司其他业务收入维持增长，预计2025、2026、2027年该业务增速为30%、20%、10%，毛利率为35%、35%、35%。 1.2.可比公司以及估值 我们选取汉钟精机、英维克、磁谷科技作为可比公司，参考可比公司2025年PE为62.57倍，参考可比公司，以及公司历史估值，我们给与公司2025年25倍PE，对应每股估值为17.75元 可比公司2025年PB为9.99倍，参考可比公司，以及公司历史估值，我们给与公司2025年3倍PB，对应每股估值17.98元。 综合考虑两种估值方法，我们给予公司目标价17.75元。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.冷热系统解决方案专业提供商，长期业绩优异 2.1.冷热系统与低碳能源解决方案专业提供商 公司前身“公私合营烟台机械修配厂”成立于1956年，自行研制生产中国第一台活塞式4AV-12.5制冷压缩机、中国第一台螺杆制冷压缩机等，历经近70年发展，已经成长为多元化、国际化的综合性装备工业企业。 资料来源：冰轮环境官网，国泰海通证券研究 公司主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能装备等产业集群。近年来冰轮环境先后荣膺中国机械工业核心竞争力30佳、中国机械工业100强、装备中国功勋企业、保护臭氧层示范企业等称号。 资料来源：冰轮环境官网 公司下游分布广泛，公司产品广泛应用于食品/农副产品冷冻冷藏及深加工、冷链物流基地建设、食品/药品真空冻干、冰雪运动场馆、加工预处理产线等商业制冷系统；能源/化工生产工艺冷却、航天风洞/超导科研等人工特殊环境、建筑骨料冷却、隧道矿井探凿冻结等工业冷冻系统；轨道交通、商业地产、公共场馆、科研文教等商用舒适空调；数据中心、核电站、冶金石化、洁净空间、电子厂房、制药、矿井热害、节能改造等工业特种空调；以及余热余能利用、气体压缩及液化、储能系统、新能源装备、洁净排放；黑色金属铸造、有色金属铸造、铸件精密加工、3D智能成型；工业智控、智能产线、智慧物流等。 资料来源：冰轮环境官网 国资主导，前三大股东持股比例超37%。烟台国丰投资控股集团有限公司是冰轮环境的控股股东，持股比例为14.5%，实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会。这一股权结构使得公司在战略决策和治理方面具有一定的稳定性和政策支持优势。股权相对集中：除烟台国丰投资控股集团有限公司外，烟台冰轮投资有限公司持股12.43%，烟台国泰诚丰资产管理有限公司持股10.16%，前三大股东持股比例合计达37.09%。 资料来源：公司2025三季报，国泰海通证券研究 2.2.财务表现优秀，公司业绩长期维持增长 2.2.1.业绩维持长期增长，经营维持高质量 公司长期业绩表现优秀，营业收入和归母净利润维持快速增长趋势，2005年至2024年公司营业收入从9.09亿元增长至66.35亿元，增长6倍左右，年复合增长率达11.03%。归母净利润从0.44亿元增长至6.28亿元，增长13倍左右，年复合增长率达15.02%。2025年三季度公司营业收入为48.35亿元，同比增长-2.45%，归母净利润为4.28亿元，同比增长-9.68%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司销售毛利率和销售净利率有所波动。公司销售毛利率及销售净利率呈现先下降后上升的过程，毛利率的低点为2020年为21.96%，净利率低点为2020年为5.75%。2021年后公司毛利率及净利率有所恢复，2025年前三季度公司毛利率和净利率分别为27.87%/10.09%，同比+0.53pct/-0.14pct。公司ROE和ROIC基本和利润率波动趋势同步。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司周转率有所回升。2020年后公司资产周转率呈现先高后低趋势，拐点为2022年，之后公司资产周转率有所回升，2025年前三季度公司资产周转率为47.98。 公司销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）维持在优秀水平，长期维持在90%以上的水平，2025年前三季度年达101.5%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.2.公司研发长期维持高投入，技术储备充足 公司研发长期维持高投入，2020年后维持在3.5%以上的水平，2024年公司研发费用率为3.85%，同比增加0.06pct。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司持续加大研发投入，特别是在磁悬浮、气悬浮、液冷系统、核能冷却与供热等关键技术领域。例如，旗下换热技术公司依托流体动力技术，研发出安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，已批量供货全球首座商用四代技术高温气冷堆。华源泰盟公司与清华大学合作，研发出水热同产同送和核能供暖大温差长输供热技术，其中吸收式换热技术曾荣获国家技术发明 二等奖，并已在国家电投“暖核一号”核能供暖项目中成功应用。公司还参与了《离心式制冷剂压缩机》和《无油悬浮离心式冷水（热泵）机组》两项国家标准的起草工作，体现出其在行业标准制定中的主导地位。 3.AIDC基建提速，公司产品竞争力突出 3.1.冷水机组是液冷系统一次侧回路的主要设备，压缩机是心脏 液冷系统由热源至热汇主要可分为服务器内热源、液冷机柜、二次侧输配系统、冷量分配单元(CDU)、一次侧输配系统、冷源系统、室外热汇几个部分。一次侧和二次侧是两个独立但协同工作的热交换循环，共同完成从IT设备到外部环境的热量传递，二者之间由CDU链接。 冷水机组是整个液冷系统一次侧循环的核心。它制备的冷冻水并不直接冷却服务器本体（如GB200、GB300算力芯片），而是流向CDU（冷量分配单元）。在CDU中，一次侧的冷冻水与流向服务器的二次侧循环冷却液（通常为去离子水或专用工质）通过板式换热器进行隔离式热交换，从而为二次侧循环降温。这样设计的优点是实现了一次侧与二次侧的物理隔离，保证了服务器冷却回路的安全和洁净。 二次侧回路（CDU至机柜）的冷却方式种类较多： 1）直接液冷-喷淋式：在机箱顶部储液和开孔，根据发热体位置和发热量大小不同，让冷却液对发热体进行喷淋，达到设备冷却的目的。2）直接液冷-浸没式：服务器完全浸入绝缘且无挥发性液体（绝缘冷却液，矿物油等）中，依靠液体的流动循环带走服务器等设备运行产生的热量。3）间接液冷-冷板冷却：将液冷冷板（通常为铜或铝制）固定在服务器的主 要发热器件上，依靠流经冷板的液体将热量带走达到散热的目的。冷板液冷解决了服务器里发热量大的器件的散热，其他发热量小的器件还