多品牌向上，长期主义尽善尽美

公司亮点 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有在护肤、婴童护理、洗护等赛道的多品牌矩阵。公司以线上渠道为主，25H1线上占比接近93%，近两年主品牌韩束发力抖音渠道实现快速破圈，2024年实现收入55.91亿元，同比增长80.90%，占比超82%，25H1营收同增14.3%至33.44亿元。新品牌如一页快速破圈，23/24全年/25H1增速分别为498%/146%/147%。复盘公司发展的历程，我们认为公司多品牌拓展方法论与运动龙头安踏体育有几个主要相似之处： 1)市场化主导。公司旗下品牌定位精准，可以快速发掘消费者痛点，推出针对性产品的同时进行魄力营销，绑定顶流IP，助力品牌快速破圈。主品牌韩束成功后将这一方法论推广到其他品牌。 2)渠道精细化运营趋势。随着内容电商成为化妆品消费的核心场景，公司以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销玩法与提升自播比例等精细化运营，实现收入与利润的双高增长。 3)人才内部输血+合理引才。公司通过自主培养+外部引才双轨并进的方式保障核心管理人才的稳健，同时通过人才妥善委任为旗下各品牌的差异化发展提供坚实保障。投资逻辑 我们充分看好公司依托较为成熟的品牌运营方法论打造多品牌集团，我们按照护肤、婴童护理、洗护三大板块对公司中长期成长空间进行测算，预计韩束3年有望破百亿，多品牌快速增长： 护肤业务：近两年韩束依托抖音渠道爆发，市占率明显提升，2024年韩束营收增长超80%，25H1受达播渠道收缩影响营收有所降速，但Q3线上GMV依旧强劲，根据久谦数据，2025年Q3韩束GMV同比增长50%。韩束大众、中高端产品线齐头并进，3年维度营收有望破百亿，一叶子营收有望企稳加速。 婴童护理业务：一页品牌依托独特的“医研共创”模式正处于高速增长阶段，过去两年市占率快速提升，一页凭借高端定位和差异化代言人享有竞争优势，预计未来三年复合增速超50%。红色小象自2023年转型中大童市场后仍在调整，预计营收增速先降后升。 洗护业务：有望诞生大品牌。1）垂类赛道较多，定位清晰且善于建设消费者心智的品牌能够脱颖而出，公司极方、2032等洗护品牌有望复刻韩束、一页等品牌的方法论。2）公司切入功效防脱等增速更快的赛道，且行业集中度较高，有助于孵化大品牌。盈利预测、估值和评级 我们预计25-27年公司EPS分别为2.68/3.33/4.09元,对应26年估值为24倍，考虑到公司多品牌增长势能强劲，我们认为无论是韩束未来的发展以及新品牌培育都具备较强的确定性，给予公司2025年PE30倍估值，目标价109.78港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 品牌拓展不及预期、营销费用对比同行偏高、未来业绩增长可能具有不可持续性。 内容目录 一、多品牌矩阵快速成长的国牌化妆品企业.........................................................41.1、公司多品牌矩阵快速成长................................................................4二、复盘安踏多品牌矩阵发展之路看上美未来发展方向...............................................62.1、安踏成功秘钥1：品牌成功运营方法论的复制到优化........................................62.2、安踏成功秘钥2：渠道变革——先依托经销商起量，再收归直营提升运营精细度................132.3、安踏成功秘钥3：自主人才培养+全球引才双轨并进保障多品牌运行...........................15三、盈利预测与投资建议........................................................................17投资建议及估值............................................................................18四、风险提示..................................................................................19 图表目录 图表1：公司近年营收和净利润整体保持快速成长（亿元）..........................................4图表2：公司多品牌矩阵涵盖多重赛道和定位......................................................4图表3：公司多品牌收入快速发展（亿元）........................................................4图表4：韩束红蛮腰、X肽、次抛等大单品.........................................................5图表5：韩束产品定位大众市场..................................................................5图表6：韩束主要用户群体为18-35岁年轻消费者..................................................6图表7：韩束抖音渠道GMV保持高速增长..........................................................6图表8：安踏构建差异化多品牌矩阵..............................................................7图表9：安踏营销费用高于同业（%）.............................................................7图表10：FILA门店数量快速增长（单位：家）.....................................................8图表11：FILA充分挖掘细分市场.................................................................8图表12：红BB霜通过顶流节目冠名快速破圈.....................................................10图表13：公司营销费率领跑行业（%）...........................................................10图表14：抖音短剧+种草助力GMV大爆发.........................................................10图表15：婴童护肤赛道增速较快................................................................11图表16：防脱洗护市场增长快速................................................................11图表17：红色小象从大单品扩充到多元产品矩阵..................................................12图表18：一页依托安心霜大单品起量扩展产品线..................................................12图表19：红色小象挖掘用户痛点实现精准营销....................................................13图表20：安踏2013年开启零售化转型...........................................................13图表21：安踏通过零售变革较早走出库存危机....................................................14图表22：安踏DTC占比快速提升................................................................14 图表23：公司经营质量大幅优化................................................................15图表24：2024年公司人均薪酬领跑行业主要上市公司（万元）......................................16图表25：公司各品牌负责人充分赋能品牌发展....................................................16图表26：公司分品牌预测（亿元）..............................................................17图表27：公司财务数据预测表（亿元）..........................................................18图表28：可比公司估值比较（市盈率法）........................................................18 一、多品牌矩阵快速成长的国牌化妆品企业 1.1、公司多品牌矩阵快速成长 公司是我国领先的化妆品企业。公司成立于2004年，成功打造了大众护肤品牌韩束，并逐步扩充品牌矩阵实现对不同消费群体需求的覆盖，布局大众至高端价格带，形成了韩束+一叶子、红色小象、一页等国民品牌的“1+N”品牌矩阵。2024年，公司实现营收67.9亿元，同比增长62.1%，归母净利润7.8亿元，同比增长69.4%。25H1公司营收41.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润5.2亿，同比增长30.7%。 主品牌韩束增长势能强劲，其他品牌提供多维成长引擎。主品牌韩束通过差异化价格与精准客群画像避开国际品牌主导的高端市场竞争，逐步建立国货大众护肤龙头地位。2024年韩束实现收入55.91亿元，同比增长80.90%，25H1韩束实现营收33.44亿元，同比增长14.25%；其他品牌依托“2+2+2”战略（即由2大护肤百亿超级品牌、2大母婴强势品牌，以及2大洗护超级品牌构建多元化的品牌矩阵，助力集团实现多领域协同发展。）快速发展，通过差异化定位与价格带覆盖满足多样化消费需求，形成多维度增长引擎，其中新品牌NEWPAGE一页增长势能强劲，24年实现营收3.76亿元，同比增长超146%，25H1延续强劲的增长趋势。 1.2、主品牌韩束：通过差异化竞争成长的大众护肤龙头 2024年韩束品牌占比达到82.3%。自2003年成立以来，韩束始终定位“大众护肤”，通过差异化价格与精准客群画像避开国际品牌主导的高端市场竞争，逐步成为国货大众护肤领先品牌。从行业地位看，2024年韩束线上主要平台（淘天、抖音、快手、京东等）GMV位列“国货美妆品牌第二”（仅次于珀莱雅），其中抖音渠道GMV达54.8亿元，同比增长96.0%，2024年11月-2025年10月连续12个月蝉联抖音美妆类目GMV第一。韩束定位与核心特征可概括为以下四点： 1）核心功效定位：从基础护理到科学抗衰。品牌初期以“补水保湿”为核心功效，推出BB霜、巨补水系列等基础护理产品；韩束定位“科学抗衰”护肤品牌，专注满足各年龄段亚洲女性的抗衰需求，持续深耕抗衰领域研究，凭借环六肽-9、Tiracle Pro等研究成果与红蛮腰系列、X肽面霜等功效型产品满足消费者抗皱、抗糖、紧致等进阶需求，实现从“基础护肤”到“科学抗衰”的心智升级。红蛮腰套盒为核心单