长城汽车专题研究报告：智能电动加速科技转型，品牌向上彰显长期价值

维持目标价59.2元，维持“增持”评级。公司电动化及智能化技术将进一步增强产品科技属性，新能源车型价格明显上探，单车盈利持续提升，综合考虑销量、成本及费用端变化情况，维持2022-2024年EPS预测为0.93/1.48/2.09元不变。考虑到公司成长性与智能化进展，给予公司2023年40倍PE估值，维持目标价为59.2元。。 坚持全栈自研，智能化布局加速。公司智能化转型较快，坚持全栈自研，依托毫末智行布局了辅助驾驶系统HPilot，预计2022年推出城市NOH，技术实力国内领先。自研电子电器架构与智慧线控底盘，感知、决策、执行端关键技术自主可控，产品智能化属性不断增强。 新能源呈高端化与混动化趋势，电动化布局加速。新能源领域，新车价格明显上探，欧拉、沙龙品牌向高端化不断突破。混动方面，自研三大动力系统，柠檬混动DHT可兼顾油耗与动力，主要搭载于WEY品牌的混动车型，产品竞争力持续增强。另外，公司依托蜂巢能源布局动力电池供应链及无钴电池等未来关键技术。 短期扰动终将消散，品牌向上长期价值凸显。公司短期受缺芯影响销量波动，已通过国产替代方案寻求缓解突破。俄罗斯资产短期承压，但长期看海外市场潜力巨大。公司科技属性不断增强，同时产品均价不断提升，品牌影响力持续向上突破，长期价值不断显现。 风险提示：缺芯及疫情影响超出预期、新产品市场反应不及预期、技术落地不及预期、海外市场销量不及预期。 1.坚持全栈自研，智能化先人一步 1.1.智能化全面加速布局，自研+合作双线并进 智能化领域积极规划，发布“咖啡智能2.0”。相较于大部分传统整车厂，长城汽车在智能化领域布局推进较快。2020年7月，长城汽车发布了智能系统“咖啡智能”。2021年6月，长城汽车智能系统迎来升级，发布“咖啡智能2.0”，聚焦电子电气架构、智慧线控底盘、三大智能升级（智能座舱、智能驾驶、智能服务），代表长城汽车智能化领域技术全面升级，由感知智能进入认知智能。 图1：智能化领域发布咖啡智能2.0 采取自研+战略合作双路线方式推进布局。长城汽车在智能驾驶方面坚持全栈自研，自动驾驶依托于毫末智行，持续提升自研能力，在电子电气架构、智慧线控底盘、智能驾驶及智能座舱领域均有技术布局。除全面布局自研技术，长城汽车通过建立生态联盟及战略投资等合作方式推进技术研发。公司于2021年建立咖啡智能生态联盟，并战略投资地平线等企业进军芯片产业，另外，还与华为、高通、Momenta等科技公司在智能化领域达成合作。 图2：毫末智行具备的全栈自研能力 图3：长城汽车在智能驾驶领域与多方展开合作 1.2.依托毫末智行全栈自研，智能驾驶实力强大 毫末智行为专注于自动驾驶领域的科技公司，由长城汽车智能驾驶系统开发部独立而来。2019年，长城汽车智能驾驶系统开发部独立，并注册毫末智行，其核心团队一部分来自长城汽车，一部分来自互联网和人工智能专家团队。2021年2月，毫末智行已获数亿元融资，12月再获10亿元融资，投资方包括美团、高瓴创投等。 长城汽车依托毫末智行，并与毫末智行进行深度合作，长城汽车丰富的整车经验及规模体量与毫末智行在智能驾驶方面的技术优势相互结合，有效促进双方在智能化领域共同快速成长。 表1：核心团队来自长城汽车及互联网 以风车战略为中心，发布首个自动驾驶数据智能体系MANA（雪湖）及6P开放式合作模式。公司发展坚持风车战略，以数据智能为核心，驱动乘用车辅助驾驶、低速无人物流以及低速物流智能硬件三大产品“扇叶”转动，并通过三大业务积累数据量对数据智能体系进行反哺。 数据智能体系为自动驾驶公司的研发基石和驱动力，毫末智行以降低成本，提高迭代速度，提供更优产品为核心方向。MANA包括TARS（数据原型系统）、LUCAS（数据泛化系统）、VENUS（数据可视化平台）、BASE（底层系统）四个子系统，可实现感知、认知、标注、仿真、计算五大能力。另外，公司于2022年4月发布6P开放式合作模式，在代码、模块、软件、硬件、云端服务以及全栈方案六个方面进行开放合作。 图4：毫末智行布局两大领域三大业务 图5：发布首个自动驾驶数据智能体系MANA 辅助驾驶全栈自研，技术实力强大，加速提升智能化水平。乘用车辅助驾驶方面，核心产品为辅助驾驶域控制器“小魔盒3.0”，是毫末智行联合高通推出的自动驾驶算力平台，单板算力可达360TOPS，可持续升级至1440TOPS，所有算法由毫末智行全栈自研。基于小魔盒ICU3.0，公司自研的辅助驾驶系统HPilot，已实现NOH智慧领航辅助驾驶系统迭代，水平国内领先。预计小魔盒3.0将于2022年正式量产，可支持L3/L4/L5级别自动驾驶。 截止2022年4月，乘用车辅助驾驶系统用户里程突破732万公里。目前HPilot2.0系统NOH覆盖高速场景，已搭载在魏牌摩卡、拿铁、玛奇朵、坦克300等6款车型上。预计HPilot3.0将于2022年下半年交付全场景NOH，支持包括更加复杂的城市场景应用，硬件升级包括2个激光雷达、12个摄像头、5个毫米波雷达以及12个超声波雷达。至2022年底，将搭载在长城汽车34款车型上，未来三年搭载乘用车总量可超过100万台。 图6：预计2022小魔盒算力可支持L4级别自动驾驶 图7：预计2022年下半年交付全场景NOH 1.3.自研电子电气架构，技术持续升级 电子电气架构持续升级，全新一代电子架构GEEP4.0发布。长城汽车布局电子架构技术，全新的电子架构GEEP4.0采用更加集成的计算平台+区域电子架构，软硬件高度整合，并应用千兆以太网。新一代电子架构具备服务化、标准化、柔性化及伙伴化四大技术优势。 图8：GEEP4.0电子架构具备四大技术优势 新一代电子架构具备多项特点。1）采用SOA设计方式，打造软件分层的基础架构平台，提供模块化标准服务接口，可实现开放服务生态拓展功能。2）包括中央计算、智能座舱、自动驾驶三大计算平台，中央计算单元跨域整合车身、动力、ADAS等功能 ，主SoC算力强大达30KDMIPS可保障车机系统控制及响应。3）软硬件方面均有升级。大数据、云诊断等应用软件系统融合实现功能集成，硬件架构区域化设计，进一步高度整合，ECU数量减少，线束优化近300米，减重超过2公斤。 4）安全性方面，多维构建全栈式安全保障。 新一代电子架构预计将于2022Q3推出，首先搭载在全新电动、混动平台，逐步拓展至其他全部车型品牌。GEEP5.0同步研发，计划于2024年推出GEEP5.0OneBrain架构，由一个中央大脑集成三大计算平台。 图9：GEEP系列电子电气架构持续升级 1.4.自研智慧线控底盘，布局执行端核心技术 自研智慧线控底盘，可支持L4级别自动驾驶。依托新一代电子电气架构，五大核心底盘系统均实现线控，智慧线控底盘整合线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门、线控悬挂5个核心底盘系统，预计将于2023年量产。 由长城汽车100%自研，其核心技术为线控转向及线控制动技术。线控转向系统为全国首个支持L4级别自动驾驶的技术，线控制动是全球首个量产的电子机械线控制动系统（EMB），相比于电子液压制动系统（EHB），通过减少部件实现减重10%，同时控制精度及响应速度均有更优表现。 三冗余系统+跨系统增强安全保障，系统安全等级满足最高ASILD级标准。智慧线控底盘采用三冗余系统，从电源到传感器、控制器、执行器均采用三重备份设计，相比于市场上普遍采用的双冗余系统，长城汽车底盘可以通过多一份安全保障设计及极端情况下的跨系统冗余系统提升系统安全可靠性。 图10：自研智慧线控底盘技术实力强大 2.新能源呈现高端化与混动化新趋势 2.1.新能源车型价格上探，产品品牌持续向上 新能源产品布局呈现高端化新趋势。长城汽车新能源产品目前布局为欧拉品牌、WEY品牌及2022年将推出的全新沙龙品牌。欧拉品牌下车型均为纯电动车型，目前上市产品包括欧拉好猫GT、好猫、黑猫、白猫（黑猫及白猫2月停止接单）。2022年新产品将陆续上市，包括欧拉系列的芭蕾猫、闪电猫、朋克猫以及全新沙龙品牌的首款产品机甲龙。 图11：四款高端车型将陆续上市 新车型相比于目前上市车型价格明显上探，欧拉系列将突破15万元，机甲龙定位豪华纯电。目前，欧拉系列价格区间为7-16万元，2022年上市的三款产品价格区间明显上探，均在15万元以上，闪电猫、朋克猫达20万元，同时由A00、A0级上升为A、B级车型，产品呈高端化趋势，欧拉系列品牌整体向上突破。而预计将于2022年推出的沙龙品牌首款车型机甲龙价格进一步上探，量产车预计定价超过40万元，定位豪华纯电车型。 图12：欧拉系列新产品价格上探突破15万元 2.2.混动战略加速，混动车型竞争力持续增强 依托全资子公司蜂巢易创布局核心零部件供应链。蜂巢易创成立于2018年，为长城全资子公司，蜂巢易创下设蜂巢动力、蜂巢传动、蜂巢智能转向等子公司，业务涵盖动力系统、新能源传动系统、智能转向系统等。 长城汽车依托蜂巢易创布局关键零部件技术，同时通过子公司独立运行的方式缓解研发成本压力。 图13：依托蜂巢易创布局核心零部件技术 图14：蜂巢易创业务涵盖四类核心零部件 长城汽车混动领域发布新一代混动技术平台技术，可以应用到柠檬平台与坦克平台两大平台各类车型，打造三大混动系统，不断打破外资技术壁垒。柠檬平台布局包括智能混动DHT系统和极致性能混动系统，坦克平台布局强悍越野混动系统。 图15：混动领域自研三大系统 智能混动DHT系统包括一套高度集成的七合一动力总成系统，提供HEV及PHEV两种动力架构 ，三种动力总成 ，系统总功率覆盖140kW-320kW。柠檬混动DHT技术可采用EV、串联、并联多种工作模式，使发动机与驱动电机更高效工作，从而兼顾油耗与动力。极致性能混动系统，研发全球首个9档混动双离合变速箱，自主研发两档电驱动桥及超大电量PHEV电池包。坦克平台强悍越野混动系统，自主研发V6发动机、大扭矩9HAT变速箱，预计3.0T+9AT/9HAT动力将在坦克500等车型上实现落地。 图16：长城柠檬混动DHT系统可实现HEV、PHEV路线及多种动力组合 混动产品布局逐步丰富，主要为WEY品牌系列车型。柠檬混动DHT系统主要搭载于WEY品牌车型，目前上市包括4款HEV车型及2款PHEV车型，预计2022H1还将陆续上市拿铁DHT-PHEV及圆梦两款混动车型。 表2：柠檬混动DHT主要搭载于WEY品牌车型上 2021 H2 以来混动销量持续增长，2022年受疫情及缺芯影响产生波动。 2021年WEY品牌焕新，未来品牌将全部混动化，主打新一代智能汽车，核心技术为“咖啡智能”与“柠檬混动”，5月，推出咖啡系列首款车型摩卡，9月，玛奇朵DHT作为首款HEV车型上市，后续混动车型不断丰富。从销量来看，2021年5月以来，WEY品牌销量持续增长，至2021年12月超过1万辆，2022年受到缺芯及疫情影响，销量有所下滑。另外，2021 H2 混动车型上牌量也持续增长。 图17：WEY品牌2021 H2 开始增长（左轴：辆） 图18：混动上牌量2021下半年开始明显增长（左轴：辆） 2.3.电池技术创新不断，核心技术自主可控 依托子公司蜂巢能源布局动力电池。蜂巢能源于2018年由长城汽车动力电池事业部独立而来，主要研发汽车动力电池，乘用车领域动力电池产品覆盖BEV、HEV、PHEV车型。蜂巢能源2021年装机量为3.1GWh，同比增长416.7%，进入全球前十。2021年12月发布领蜂“600”战略，全球产能计划于2025年提升至600GWh。目前，蜂巢能源配套车企以长城汽车为主，主要搭载于欧拉、WEY品牌车型，2021年长城汽车配套装机量占比达到94%。 表3：蜂巢能源动力电池装机量进入2021年全球前十 图19：配套车企主要为长城汽车 率先量产无钴电池，在动力电池市场形成差异化竞争。为与其他头部企业形成差异化竞争优势，蜂巢能源自成立起就将无钴电