通胀修复，从PPI切换至CPI

11月CPI同比0.7%，与预期持平，前月0.2%。CPI环比-0.1%，前月0.2%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.2%，前值1.2%。核心CPI环比-0.1%，前月0.2%。PPI同比-2.2%，低于预期的-2.0%，前月-2.1%。PPI环比0.1%，前月0.1%。如何看待11月通胀数据？ CPI环比符合季节性特征，翘尾支撑同比反弹。11月CPI环比-0.1%，略好于2021-2024年同期均值-0.2%（下文季节性对比均基于此口径），仍不及2015-2019年同期均值（0%）。同比方面，翘尾因素回升0.6个百分点，推动CPI同比回升0.5pct至0.7%，创下年内新高。拆分来看： 一是食品环比上涨0.5%，显著强于季节性（-0.5%），为主要拉动项。究其原因，受北方降温及南方暴雨的双重供给冲击，鲜菜价格环比大涨7.2%，显著高于往年季节性（-4.7%），单项拉动CPI环比约0.17个百分点。相比之下，猪肉价格表现疲软，11月环比下跌2.2%，且跌幅未见明显收窄；叠加鸡蛋与水产品同步下跌2.1%和1.8%，三者合计拖累CPI约0.07个百分点。 二是部分非食品维持韧性：衣着、医疗及金价。衣着环比上涨0.7%，主要由换季需求拉动，但也高于往年同期（0.5%）。医疗服务价格延续上涨趋势，环比+0.3%，已连续八个月正增长，累计涨幅达2.8%。受国际金价上涨传导，国内金饰品价格环比涨7.3%，带动其他用品和服务分项环比上行1.2%。 三是服务价格受节日错位影响明显回落，拖累核心CPI环比转负。核心CPI环比下滑0.1%，主要系服务项拖累，服务环比-0.4%，略弱于往年同期均值-0.3%。其中旅游分项环比跌幅达5.7%，主要系今年“双节”重叠导致出行需求集中前置于10月，高基数效应致使11月回落幅度放大。 四是能源随油价回落，部分耐用品与居住项延续弱势。能源方面，跟随国际油价调整，交通工具用燃料环比下跌2.2%。值得关注的是，“国补”对耐用品价格的提振动能边际趋缓，家用器具近两月累计下跌1.7%，交通工具亦连续三个月微跌0.1%。此外，居住项环比下跌0.1%，而季节性多为持平，其中租赁房房租环比下跌0.2%。考虑到居住项在CPI权重占比达到22%，对CPI环比下跌构成约0.02个百分点的拖累。 PPI环比连续两月上涨0.1%，指向工业品价格低位企稳。PPI表现与制造业PMI及高频数据较为一致，10月下旬至11月中旬流通领域生产资料价格旬度环比均值录得+0.7%，同时11月制造业PMI购进价格指数环比回升1.1pct至53.6%，均指向成本端价格的边际修复。结构层面呈现“采掘强、原料弱”的分化特征：采掘工业环比上涨1.7%，涨幅较8-10月（1.0-1.3%）进一步走扩，并创2023年10月以来新高；相比之下，中游环节表现相对承压，原材料工业环比下跌0.2%，系8月以来首次转负，加工工业环比微涨0.1%，与前月持平，延续温和修复。具体来看： 上游采掘业表现强势主要源于两方面：一是迎峰度冬带动煤炭与燃气需求释放，煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业价格分别上涨4.1%和0.7%；二是受国际有色金属价格上行传导，国内有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%。不过，采掘业在PPI中权重占比不足5%，其对PPI整体的边际贡献相对受限。 下游制造业修复动能增强，高权重板块成为稳价基石。一方面，“反内卷”政策持续发力推动供给侧格局优化，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、新能源车整车制造价格同比降幅较上月分别收窄2.0个、0.7个和0.6个百分点。另一方面，科技周期局部回暖，外存储设备及部件、集成电路制造、服务消费机器人制造价格同比分别上涨13.9%、1.7%和1.1%。考虑到加工业在PPI中权重占比接近50%，其价格企稳成为支撑PPI平稳运行的核心力量。 此外，中游原材料价格转跌，是PPI环比回升幅度不高的重要拖累。受地产与基建实物工作量落地偏缓影响，黑色金属冶炼及压延加工业价格下跌0.5%。同时，原油价格下行向化工链传导，导致化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业均下跌0.3%，拖累原材料工业整体转弱。 综合来看，通胀仍处于“低斜率修复”阶段，7-10月PPI同比连续上升的趋势被打断，从前月-2.1%小幅下降至-2.2%，而8月以来CPI同比修复过程有所加快，从前月0.2%大幅反弹正0.7%。CPI同比回升，主要受翘尾因素回升及鲜菜供给扰动所致，核心通胀受服务回落拖累，环比转负。PPI环比连续两月转正，印证工业品价格低位企稳，但产业链“上游强中下游弱”分化显著，主要有赖于“反内卷”以及科技周期上升带动部分行业价格上涨。 展望12月，通胀读数预计相对平稳若CPI环比持平（符合季节性），同比将维持在0.7%；若PPI延续+0.1%的修复态势，叠加翘尾回升0.1pct，PPI同比有望收窄至-2.0%。接下来，CPI同比能否破1%，明年2月春节价格涨幅至关重要。而PPI同比的加速修复，或也要等到明年3月。 对债市而言，通胀虽有回升但略低于预期，且核心驱动来自主要供给侧而非需求侧实质性过热。结合11月综合PMI（49.85%）仍在荣枯线下方，货币政策加码的必要性上升。对股市而言，两条具备“涨价逻辑”的结构性机会值得关注：一是“反内卷”主线，主要有光伏、锂电及新能源整车板块；二是受益于全球科技上升周期的电子硬件、存储及计算机设备等。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。