通胀修复，从PPI切换至CPI

11月CPI同比0.7%，与预期持平，前月为0.2%；环比-0.1%，前月为0.2%。核心CPI同比1.2%，环比-0.1%。PPI同比-2.2%，低于预期；环比0.1%，与前月持平。

CPI环比符合季节性特征，同比反弹主要受翘尾因素支撑。食品环比上涨0.5%，其中鲜菜价格上涨7.2%，为主要拉动项；猪肉价格下跌2.2%，鸡蛋和水产品价格下跌，合计拖累CPI约0.07个百分点。非食品方面，衣着、医疗服务、金价上涨，带动部分分项环比上行。服务价格受节日错位影响明显回落，拖累核心CPI环比转负。能源价格随油价回落，居住项延续弱势，拖累CPI环比下跌约0.02个百分点。

PPI环比连续两月上涨0.1%，指向工业品价格低位企稳。采掘工业环比上涨1.7%，主要受煤炭、燃气需求释放及有色金属价格上涨带动；但其在PPI中权重占比不足5%。下游制造业修复动能增强，光伏、锂电、新能源汽车价格同比降幅收窄，科技周期局部回暖带动部分行业价格上涨。中游原材料价格转跌，受地产、基建需求偏缓及原油价格下行影响，拖累原材料工业整体转弱。

通胀处于“低斜率修复”阶段。CPI同比修复加快，主要受翘尾因素及鲜菜供给扰动；核心通胀受服务价格回落拖累。PPI环比转正，但产业链分化显著，“上游强中下游弱”，主要依赖“反内卷”及科技周期带动。

展望12月，CPI同比或维持在0.7%，PPI同比有望收窄至-2.0%。CPI同比能否破1%取决于明年春节价格涨幅；PPI同比加速修复或需等到明年3月。

对债市而言，通胀回升但略低于预期，货币政策加码必要性上升。对股市而言，关注“反内卷”主线（光伏、锂电、新能源整车）及全球科技上升周期受益板块（电子硬件、存储、计算机设备）。

风险提示：货币政策超预期调整、流动性超预期变化。