2026年互联网板块前景展望

2025年12月10日 目录 ➢2025年港股互联网板块回顾 •股价表现及原因 •估值仍有吸引力 ➢2026年子板块看点展望 •电商&闪购•外卖UE改善趋势•Agent产品有望持续落地•互联网广告➢我们的推荐 投资概览 ➢2026年趋势展望： •在线零售：我们预计电商大盘维持个位数增长，及时零售/闪购增长在30%以上，电商与及时零售进一步融合。平台见的份额竞争维持激烈。 •外卖：UE修复是主线，我们认为2026年外卖的竞争仍主要在美团、淘宝闪购之间。目前各方的投入仍是动态调整，但补贴水平回落至理性区间的趋势确定性较强。我们认为UE修复至1元水平是行业中期目标。外卖长期效率提升的关键是：AOV修复（高客单价占比提升等，补贴回落至理性水平）、订单密度提升等。我们认为用户对履约确定性的需求不变，商户长效稳定经营需求不变，平台的核心能力在于平衡三端生态。 •Agent产品：预计2026年Agent产品的迭代将加速，对收入提振及成本节省的幅度将扩大。2025年各互联网平台已初步落地生态内的Agent产品。例如：电商平台App内的各类AI搜索工具等、商户运营助手等；美团小美、携程TripGenie等。增长核心驱动来自：中国开源模型迭代，维持领先优势；互联网平台的产品能力；C端用户对Agent产品的接受度和渗透率提升；B端商户降本增效需求。 •AI对用户粘性提升及商业化提振作用强化。目前广告/直播/电商是短视频主流商业模式，我们认为随着AI产品及功能的持续迭代，预计AI能力对用户粘性和商业化效率作用提升。 3•在线旅游：我们预计2026年国内大盘维持高个位数增长，宏观消费预期是影响旅游消费支出的核心因素，人均旅游花费有望持续修复，节假日出行数据表现仍是观测旅游复苏的核心指标。线上渗透率提升是长期趋势，增长驱动来自机票到酒店的交叉销售提升、90后&00后消费力提升等。 ➢我们的推荐：阿里巴巴（BABA.US）：腾讯（700.HK）、快手（1024.HK）、腾讯音乐（TME.US）。 2025年互联网板块回顾 ➢2025YTD恒生科技指数涨幅27%，对比恒生指数+30%。 ➢阿 里 巴 巴+86%、快 手+64%、腾 讯 音 乐+68%、网易+55%、腾讯+45%。 ➢美团跌35%、京东-13%。 ➢涨幅核心驱动：AI叙事（大模型能力、商业化提速等）。 ➢跌幅主要原因：竞争恶化+利润大幅下降。 2025年互联网板块回顾 ➢恒生科技当前1FY市盈率估值26.9x，对比纳指36.1x、S&P500 25.7x、日经225指数21.1x、泛东南亚科技指数23.3x，较2024年有所提升，但仍远低于2021年估值水平。 互联网子行业：预计用户时长竞争更加激烈 ➢我们从互联网子行业用户规模角度看，今年上半年，电商用户同比增8%，快于外卖用 户（+3%）、在 线 旅 游 预 订 用 户（+3%）。网络游戏和网络音乐同比基本持平。 ➢我们认为，互联网流量增长低个位数趋势或持续，对用户的时长、粘性竞争将更加激烈。 ➢交易导向子行业（如电商/OTA/外卖等），线上渗透率仍有不同程度的提升空间，用户时长导向的子行业（视频/游戏/音乐等），或有更为激烈的竞争，技术及产品创新的作用或更为显著。 电商：预计大盘个位数增长 ➢预计2026年电商大盘仍是个位数增长。2025年1-10月，实物商品网上零售额同比增6.3%，我们预计2025年全年电商大盘个位数增长，增速趋势或延续至2026年。 ➢预计电商与闪购/即时零售的融合进一步加强。我们认为，日百品类或成为最快加速闪购化的品类，主要考虑品牌对全渠道的投入、标品特点、复购频次、平台投入等。近场电商与远场电商的融合有望强化，对平台而言，是用户心智、在线零售份额必争之地，预计投入仍会持续。 闪购：预计维持高增速，与电商的融合强化 ➢考虑5月至今即时零售领域的玩家实行大额消费者及骑手补贴，行业订单量同比快速增长，我们预计2025年即时零售市场整体规模、订单均将有快速增长。 ➢基于对实物商品零售额的渗透率观察和假设，我们测算2025年即时零售行业规模有望突破1万亿元，同比增45%，预计到2028年行业规 模 将 突 破2万 亿 元，对 应2025E-2025ECAGR为23%，远高于社零及电商行业增速。作为对比，商务部曾在2024年10月预测即时零售规模将在2030年突破2万亿元。我们认为，头部玩家的投入力度加大有望将2万亿市场规模加速2年实现。 外卖：订单稳健，UE有望修复 ➢我们认为2026年外卖的竞争仍主要在美团、淘宝闪购之间。 ➢外卖UE水平：我们认为UE修复至1元水平是行业中期目标。外卖长期效率提升的关键是：AOV修复（高客单价占比提升等，补贴回落至理性水平）、订单密度提升等。我们认为用户对履约确定性的需求不变，商户长效稳定经营需求不变，平台的核心能力在于平衡三端生态。 ➢目前各方的投入仍是动态调整，但补贴水平回落至理性区间的趋势确定性较强。我们预计美团2026年外卖UE较2025年大幅修复，但完全修复或仍递延至2027年。 ➢我们认为，电商平台的外卖业务或向非餐闪购渗透，主要考虑业务商业效率和投入产出比，最终各平台或聚焦各自优势领域，有一定错位竞争空间。 预计互联网平台Agent产品密集将落地 ➢2025年各互联网平台已初步落地生态内的Agent产品。例如：电商平台App内的各类AI搜索工具等、商户运营助手等；美团小美、携程TripGenie等。 ➢预计2026年Agent产品的迭代将加速，对收入提振及成本节省的幅度将扩大。核心驱动来自：中国开源模型迭代，维持领先优势；互联网平台的产品能力；C端用户对Agent产品的接受度和渗透率提升；B端商户降本增效需求。 ➢我们更看好生态内产品>独立AgentApp。我们认为，Agent能力和用户渗透提升的关键，仍是现有生态内的服务能力提升。我们仍看好互联网公司更有概率把握Agent产品落地的机遇。 AI C端产品用户规模稳健增长 ➢2C AI产品用户端仍有较大增长空间。据AI产品榜数据，2025年11月，国内AI产品用户规模领先的是，豆包（1.7亿）、夸克（1.5亿）、腾讯元宝（8,200万）、DeepSeek（6,900万）。我们认为2026年，C端产品的用户规模仍有较大提升空间，用户时长、粘性、频次有望提升，受益于基座模型能力提升及场景渗透增加。 ➢商业化角度，我们认为短中期国内C端订阅较难落地，主要考虑竞争激烈、用户付费习惯等。预计B端API收费仍是主要收入来源。 互联网广告：AI能力对商业化效率提升更加明显 ➢预计短视频/社交/泛娱乐平台的用户时长竞争维持激烈，各平台流量个位数增长。➢商业化效率：目前广告/直播/电商是短视频主流商业模式，我们认为随着AI产品及功能的持续迭代，预计AI能力对用户粘性和商业化效率作用提升。例如：广告ROI提升带动广告价格提升。➢我们在海外社交/广告平台观测到AI对广告价格的作用明显，2025年国内平台的广告业务展现出该趋势，但幅度仍有较大提升空间。我们预计随着AI能力提升，对各生态内的广告提振作用会更为明显。 资料来源：QuestMobile，国投证券国际 OTA：国际业务对业务增量的贡献提升 ➢国内大盘：我们预计2026年国内大盘维持高个位数增长，宏观消费预期是影响旅游消费支出的核心因素，人均花费有望持续修复。 ➢国际业务：我们预计出境游仍有望维持高增速，受益于各类免签政策、出境游的线上渗透率提升等。预计出境+国际业务对平台企业的收入贡献占比提升。 资料来源：文旅部，国投证券国际（注：2025年及2026年为我们的预测） 阿里巴巴：业务全面AI化，零售份额有望企稳回升 ➢核心逻辑： •业务全面AI化，在电商场景已落地各类商户经营工具、用户购买决策全链路工具，在交易转化效率、商户投放效率等有较大提升空间。 电商主站与即时零售的协同已有初步验证，我们预计协同效应将持续强大。阿里在线零售（含闪购）的份额有望企稳回升。 ➢估值：现价对应26.0x/16.8x FY2026E/FY2027E市盈率，估值吸引。 ➢风险：宏观消费预期疲弱；闪购与电商主站的协同不及预期；闪购投入力度大于预期。 ➢核心看点： •可灵技术能力有望维持在第一梯队，商业化有望提速。•广告eCPM有望提升，受益于AI对广告转化效果的提振。•电商有望维持快于大盘的增速，份额稳健提升。➢估值：当前估值对应12.8x/11.2x 2025E/2026E市盈率，我们认为合理估值在15.0x以上，估值吸引。➢风险：大模型竞争激烈。 腾讯音乐：音乐订阅的竞争优势稳固 ➢核心看点： •在线音乐是互联网各子行业中，用户规模增速最快的垂类。我们认为音乐订阅的行业前景仍可观。 •公司在音乐订阅的供给侧优势稳固，预计2026年将探索更多用户场景。 •音乐订阅ARPPU有望维持高个位数增长趋势。 ➢估值：现价对应20.5x/119.2x 2025E/2026E市盈率，对 比 海 外 流 媒 体 平 台 奈 飞37.8x/31.4x，Spotify67.6x/40.4x。 ➢风险：订阅用户增长不及预期。 客户服务热线香港：22131888国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护