宏观经济点评：煤炭价格回升对PPI环比形成支撑

煤炭价格回升对PPI环比形成支撑 宏观研究团队 宏观经济点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 郭晓彬（分析师）guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790525070004 事件：11月CPI同比0.7%，预期0.7%，前值0.2%；PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。 核心CPI环比连续两个月超季节性 11月CPI同比较前值上升0.5个百分点至0.7%；环比较前值下降0.3个百分点至-0.1%。 1、鲜菜价格带动食品CPI环比回升 11月CPI食品项环比涨幅扩大，环比较前值上升0.2个百分点至0.5%。鲜菜环比涨幅扩大，猪肉环比降幅收窄，蛋类环比降幅扩大，鲜果环比由正转负。 2、核心CPI环比连续两个月超季节性 (1)核心CPI环比连续两个月超季节性。11月核心CPI环比较前值回落0.3个百分点至-0.3%，继10月以来连续两个月在季节性以上，从具体分项来看，已公布的8个实物分项中，除衣着外，其他7个实物分项均低于季节性，推测拉动CPI环比回升的分项主要来自于未公布的实物细分项。(3)服务CPI环比再次回落至季节性下方。11月服务CPI环比低于季节性0.05个百分点，再次回落至季节性下方，在已公布的8个分项中，除医疗服务项高于季节性、邮递服务持平于季节性外，其他6个分项均低于季节性。 相关研究报告 《出口平缓回落趋势未发生改变—宏观经济点评》-2025.12.8 煤炭接棒有色，成为支撑PPI环比的最大动能 11月PPI同比较前值下降0.1个百分点至-2.2%；环比持平于前值，为0.1%。从PPI同比分项贡献来看：已公布的细分项来看，其中国内煤炭价格、一般消费品制造对PPI同比拖累降低，分别拖累PPI同比0.3、0.3个百分点；而输入性因素、地产链、中高端制造对整体PPI同比拖累增加，分别拖累PPI同比0.5、0.7、0.5个百分点。 《提质增效，科技突围——12月政治局 会 议 学 习—宏 观 经 济 点 评 》-2025.12.8 《美联储主席换届交易指南—宏观经济专题》-2025.12.8 从环比来看，11月PPI环比为2025年10月以来第二次回归至0%以上。从细分项的环比角度看，10月输入性因素中支撑PPI环比回升的最大动能有色金属链价格上升速度放缓。煤炭开采与洗选业成为支撑PPI环比的最大动能，11月煤炭开采与洗选业PPI环比+4.1%，较前值(+1.6%)大幅回升。 短期建议更关注PPI环比。受统计误差影响，PPI环比累乘所得PPI同比与PPI同比出现一定误差，按过去12期环比累乘所得11月PPI同比应为-1.98%，而实际公布PPI同比为-2.2%，相差0.22个百分点，误差已不可忽略，我们建议短期内侧重于通过PPI环比来判断边际价格走向。 后续通胀预测：12月CPI、PPI同比增速均回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计12月CPI环比在0.2%左右，同比或在1.0%左右，2025年全年平均同比或在0.1%左右。PPI方面，结合南华工业品指数等高频数据，我们预计12月PPI环比较前值有所回落，同比较前值有所回升，PPI后续回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025年全年平均同比或在-2.6%左右。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 目录 1、核心CPI环比连续两个月超季节性........................................................................................................................................31.1、鲜菜价格带动食品CPI环比回升.................................................................................................................................31.2、核心CPI环比连续两个月超季节性.............................................................................................................................32、煤炭接棒有色，成为支撑PPI环比的最大动能.....................................................................................................................42.1、多重复合指标显示，下游价格回升速度较快..............................................................................................................42.2、煤炭接棒有色，成为支撑PPI环比的最大动能..........................................................................................................53、后续通胀预测：12月CPI、PPI同比增速均回升..................................................................................................................63.1、CPI预测：12月CPI同比增速有所回升.....................................................................................................................63.2、PPI预测：12月PPI同比增速有所回升......................................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：2025年11月CPI同比增速回升........................................................................................................................................3图2：2025年11月食品CPI环比增速回升................................................................................................................................3图3：已公布的8个实物分项中，除衣着外，其他7个实物分项CPI环比均低于季节性....................................................4图4：2025年11月，核心CPI环比高于季节性........................................................................................................................4图5：2025年11月，服务CPI环比低于季节性........................................................................................................................4图6：在基数效应影响降低的情形下，11月工业品价格的环比改善是PPI回升的重要原因...............................................5图7：预计12月CPI、PPI同比增速均回升................................................................................................................................6图8：预计12月CPI-PPI同比剪刀差扩大..................................................................................................................................6 事件：11月CPI同比0.7%，预期0.7%，前值0.2%；PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。 1、核心CPI环比连续两个月超季节性 11月CPI同比较前值上升0.5个百分点至0.7%；环比较前值下降0.3个百分点至-0.1%。 1.1、鲜菜价格带动食品CPI环比回升 11月CPI食品项环比涨幅扩大，环比较前值上升0.2个百分点至0.5%。鲜菜环比涨幅扩大，猪肉环比降幅收窄，蛋类环比降幅扩大，鲜果环比由正转负。 蔬菜方面，蔬菜供给季节性回落，11月鲜菜CPI环比较前值上升2.9个百分点至7.2%。往后看，随着供给回落，蔬菜价格或将延续回升。 猪肉方面，二育入场生猪集中出栏，供给上升，11月猪肉CPI环比-2.2%。往后看，预计供给逐步趋紧，需求边际向好，或将带动猪肉价格回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、核心CPI环比连续两个月超季节性 11月CPI非食品环比较前值回落0.4个百分点至-0.2%。分项看，服装、鞋类环比回升相对明显；旅游、交通工具用燃料环比回落幅度较大。 核心CPI环比连续两个月超季节性。11月核心CPI环比较前值回落0.3个百分点至-0.3%，继10月以来连续两个月在季节性以上，从具体分项来看，已公布的8个实物分项中，除衣着外，其他7个实物分项均低于季节性，推测拉动CPI环比回升的分项主要来自于未公布的实物细分项。 服务CPI环比再次回落至季节性下方。11月服务CPI环比低于季节性0.05个百分点，在10月短暂回升至季节性上方后再次回落至季节性下方，在已公布的8个分项中，除医疗服务项高于季节性、邮递服务持平于季节性外，其他6个分项均低于季节性。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、煤炭接棒有色，成为支撑PPI环比的最大动能 11月PPI同比较前值下降0.1个百分点至-2.2%；环比持平于前值，为0.1%。 2.1、多重复合指标显示，下游价格回升速度较快 11月CPI-PPI同比剪刀差扩大，较前值上升0.6个百分点至2.9%，PPI生活资料-生产资料同比增速差收窄，较前值下降0.1个百分点至0.9%。上游采掘工业价格同比较前值回升，原材料工业回落，加工工业持平；下游食品、