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集采业绩压力逐渐过去，公司加大研发投入

2025-12-08 第一上海证券亓qí

核心观点：公司业绩受集采影响，但研发投入加大，未来依靠新品拉动增长。
主要数据：
- 2025年前3季度营收198.9亿元，同比-12.3%；毛利率65.6%；销售费率31.1%，行政费率3.1%；研发费用占成药收入比27.1%。
- 归母净利润35.1亿元（-7.1%），扣非后归母净利润30.8亿元（-23.0%），扣非后归母净利率15.5%。
- 成药板块收入154.5亿元（-17.2%），药品收入139.1亿元（-25.5%）；原料药板块维生素C收入17.9亿元（+22.3%），抗生素收入12.2亿元（-3.7%）；功能食品板块收入14.3亿元（+11.2%）。
- 成药溢利率20.9%（-1.8个百分点），维生素C溢利率11.0%，抗生素溢利率13.3%，咖啡因及其他溢利率20.6%。
业务情况：
- 神经系统收入56.7亿元（-21.6%），占比40.8%；肿瘤板块收入16.5亿元（-56.8%），占比11.8%；抗感染板块收入24.8亿元（-22.7%），占比17.9%；心血管领域收入13.4亿元（-17.8%），占比9.7%；呼吸板块收入9.0亿元（-4.8%），占比6.4%；消化和其他治疗领域收入分别为7.8亿元和11.0亿元，占比分别为5.6%和7.9%。
管线新旧交替：
- 老产品受集采影响收入下降，恩必普暂未纳入参比制剂；未来依靠明复乐、伊立替康脂质体等创新产品拉动增长。
- 潜在上市产品包括TG103注射液、司美格鲁肽、SYHX1901片等。
授权与合作：
- 已授权产品包括SYH2039、sys6005等；潜在授权机会产品包括JMT101、sys6010等。
估值与评级：
- DCF估值得出国内部分价值953亿港元，海外价值213亿港元，综合目标市值1165亿港元，目标价10.03港元，对应2025年和2026年市盈率分别为25.2倍和29.4倍，维持买入评级。