锡行业专题：矿端紧缺，库存低位

行业研究·行业专题有色金属·基本金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：马可远010-88005007makeyuan@guosen.com.cnS0980524070004 核心观点 •锡是不可或缺的重要小金属，资源稀缺程度逐年加剧。锡具备熔点低、导电导热性较好的特点，且价格相对经济，因此锡焊料一定程度上具备不可替代性，锡金属是一种不可或缺的重要小金属。截至2024年末全球锡资源储量420万吨，2024年全球锡矿产量30万吨。由于增储进度比开采进度缓慢，锡的全球储采比从2010年的20年左右下降至2024年的14年，这一储采比在小金属里属于非常低的水平。全球锡资源储量分布相对集中，中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚锡资源储量分别为100/70/62/46/42/40万吨，前五大资源国储量合计占比76.5%。 •全球锡矿扰动不断，2025年矿端供给明显下降。过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加政策性原因和无法预判的意外因素，导致锡矿供给减少。中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主，由于矿山品位下降、环保趋严、勘探支出较少等原因，2015年之后国内锡矿产量呈现下降趋势；印尼近年来由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被迫转入水下开采，采矿难度加大，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低；缅甸矿山品位系统性下降，佤邦的锡矿自2023年8月停产后至今仍未全面恢复，而当地库存早已在2024年几乎耗完；刚果（金）反政府武装组织运动又使得锡矿面临停产风险；全球其他地区锡矿产量或维持稳定。全球锡矿新增项目主要集中在2027年及以后，国内主要来自银漫二期，海外主要来自非洲和欧洲。预计2025-2027年全球锡矿产量分别为28.3/30.8/31.2万吨。 •半导体销售同环比仍保持增长，锡的需求预计稳中有升。由于独特的金属特性，锡的下游应用领域主要为焊料、锡化工以及镀锡板。1）焊料，在精锡需求占比超50%，与电子产品产量相关度很高，2024年初以来全球半导体销售同比增速由负转正，2025年10月销售额同比+27.2%，带动锡需求景气；光伏焊带用锡量虽可能随着2026年光伏新增装机下滑而下滑，但由于在锡需求中占比仅7%左右，因此对整体需求的影响有限。2）锡化工，在精锡需求占比16%，主要应用产品为PVC热稳定剂，2025年我国PVC产量同比有所提升。3）镀锡板，在精锡需求占比11%，2025年1-10月我国镀锡板出口量同比增长19%，出口需求比较旺盛。综合来看，预计2025-2027年全球需求分别为38.6/39.6/40.1万吨。 •2025年全球精锡明显短缺，缅甸全面复产后或保持紧平衡状态。预计2025年全球精锡供需约有1.6万吨左右的缺口，2026年及以后随着缅甸的逐步复产和各个新项目投产，供需缺口或缩小；由于全球性的品位下降和资本开支相对较低，锡资源稀缺程度大概率还要加深。在资源紧缺和开采成本抬升的作用下，锡价有望进一步上行。 •相关标的：锡业股份、兴业银锡、华锡有色。 •风险提示：行业需求增长不及预期的风险；锡矿供给超预期的风险；产业政策发生变化的风险。 价格复盘 锡产业链 锡价复盘：长周期维度 Ø2009年以来，锡价出现过四轮较为明显的价格周期： •2009.1-2015.12：2009年初开始，半导体消费量快速提升，叠加全球锡矿供应量大幅下滑，供需缺口推动锡价格持续走高，一直持续到2011年上半年，LME期货收盘价（3个月）由1.1万美元/吨升至3.3万美元/吨。高价刺激全球锡矿供应大幅增加，2011年起缅甸矿开始放量，且产量逐年增加，2013年全球锡矿产量增幅23%，但需求端半导体消费额无大幅提升，供需过剩，价格下滑。 •2016.1-2020.3：2016年初开始，受益于半导体消费快速增加，叠加国内供给侧结构性改革导致企业亏损，因而减产，锡价由1.3万美元/吨升至当年年底的2.2万美元/吨，一直到2019年中，基本稳定在2万美元/吨上下，波动幅度很小。2019年半导体消费额下滑，锡矿供应变化不大，金属价格跌至1.3万美元/吨，跌幅30%以上。 •2020.4-2022.10：20Q2~21Q1，由于中国、欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏，加之缅甸锡矿因防疫封锁而受阻带来的供给受限，锡价单边上涨。21Q2~21Q4，全球精锡产量增加，但半导体需求持续上升，光伏装机量保持高增速，供需两旺，价格持续上升。22Q1，补库需求+冶炼原料供应不足+俄乌冲突加剧市场对相关金属供应的担忧，锡价中枢继续上移。22Q2~22Q3，海外主要经济体为抑制高通胀，货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延，有色金属价格普遍承压，锡价中枢快速下行。 •2022.11至今：美联储从加息，到加息节奏放缓，再到降息，货币环境逐渐宽松。同时，国内疫情管控政策放开，进一步刺激锡价上涨。供给端扰动不断（秘鲁、缅甸、印尼、刚果金等）。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 锡价复盘：近一年 •需求提升叠加供给催化，2024年初至今沪锡价格涨幅46%。2024年锡价中枢较2023年明显抬升，沪锡均价24.83万元/吨，同比上涨16.92%；2025年锡价进一步上涨，截至目前均价27.00万元/吨，同比提升8.73%；整体来看商品价格随宏观经济数据、供需催化、库存数据等因素不断调整。从23年8月开始，对于锡造成最大扰动的因素以供给侧为主，包括缅甸佤邦停产、刚果金因叛乱武装组织逼近矿山停产等。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 供给 全球锡资源分布相对集中，且储量正逐渐下降 •全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此自2000年至今，全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。未来随着全球锡矿资源的不断开发和需求不断增长，锡矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。 •全球锡资源储量分布相对集中。USGS数据显示，截至2024年末，全球锡资源储量约420万吨，如果按照全球锡精矿年产量约30万吨来测算，仅能保障未来14-15年的用量。其中，中国/缅甸/澳大利亚/俄罗斯/巴西锡资源储量分别为100/70/62/46/42万吨，占比分别为24%/17%/15%/11%/10%，前五大资源国储量合计占比约76.5%。 资料来源：Wind、USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、USGS，国信证券经济研究所整理 近年来全球锡矿产量较为稳定 •近年来锡产量波动较小，2022-2024年全球矿产锡量分别为30.7/30.5/30.0万吨。其中，2024年全球30万吨矿产锡中，我国产量6.9万吨，占比23%；印尼产量5万吨，占比17%；缅甸产量3.4万吨，占比11%；秘鲁产量3.1万吨，占比10%；刚果金产量2.5万吨，占比8%。我国锡矿产量和锡资源储量在全球的占比基本一致，均为全球第一位的水平。 •中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，矿山以原生矿、大中型矿为主。东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等国家为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主。南美洲过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致品位不断下降。非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加。俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差。澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力。北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。 资料来源：Wind、USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、USGS，国信证券经济研究所整理 锡的可采年限仅14-15年，资源非常稀缺 中国锡矿产量近年来呈下降趋势 •如左下图所示，中国锡矿产量呈下降趋势，从2007年高点13.5万吨降低至2024年的年产6.9万吨。与此同时我国锡矿储量也呈下降趋势，2000年我国锡矿储量达到350万吨的高点，随后由于开采量大于新发现的量，且后备锡资源品位低，国内部分骨干锡矿山面临资源枯竭，导致国内锡资源储量逐步下降，至2024年末我国锡矿储量100万吨。尽管如此，我国锡资源储量和产量在全球仍占据主导地位，2024年储量占比24%、产量占比23%。另外，国内锡矿资源分布集中，国土资源部数据显示，云南、广西、湖南、内蒙古、广东和江西六个省区锡矿资源储量约占全国总储量的98%，其中云南个旧和广西大厂两个地区的储量占到全国总储量的40%。 •目前我国核心锡矿山包括：1）大屯锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧；2）银漫矿业，矿权归属于兴业银锡，矿山位于内蒙锡林郭勒盟，保有锡金属量18.6万吨；3）高峰矿，矿权归属于华锡有色，矿山位于广西河池，保有锡金属量17万吨；4）老厂锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧；5）卡房锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧（锡业股份三座锡矿合计含锡资源量63万吨）；6）铜坑矿，矿权归属于华锡有色，矿山位于广西河池，保有锡金属量8.3万吨。 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：国土资源部，国信证券经济研究所整理 印尼打击非法采矿，发布RKAB新规 •印尼锡资源基础储量约为80万吨，按照每年锡矿开采量6万吨来测算，目前静态开采年限约为13年。2009年印尼要求矿企必须在国内进行冶炼，2014年全面禁止原矿出口。近年来，印尼由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被迫转入水下开采，采矿难度加大，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低。 •印尼总统宣布严打非法采矿，同时发布2026年RKAB新规。8月15日，印尼总统普拉博沃下令打击非法采矿，其中锡矿为重点打击对象；9月29日，正式下令关闭1000个非法采矿点，并表示“邦加-勿里洞省约80%的锡矿产量都是通过各种渠道被走私到国外的，途径包括小型船只和客运轮船等…所有走私通道现已全部封锁”。未来，印尼非法采矿带来的经济损失有望减少，下游高附加值的加工产业将更高效发展。10月3日，印尼矿产资源部公布2026年RKAB（煤炭与矿产年度工作计划）新规，核心变化为审批制度由三年调整为一年，自2026年开始生效；调整的原因是三年期RKAB制度在2024年初引发了许可证续期延误，导致2024年1/2月份出口量约等于0。 •印尼2025年8-10月精炼锡出口量分别为0.32/0.48/0.26万吨，10月由于部分冶炼厂在等待出口配额与许可证更新，出口量环比下滑幅度和往年相比较大，预计11月恢复正常。 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 印尼天马公司产量逐年下滑 •印尼国企天马公司(PT. TIMAH)是全球前四大锡生产商之一、印尼最大的锡供应商，2024年精锡产量占印尼全国的37.9%，同时也是印尼最重要的精锡出口企业。 •天马公司自2019年达到精炼锡7.64万吨产量的高点后产量几乎逐年下降。2022-2024年公司精炼锡产量分别为1.98/1.53/1.89万吨，矿产锡产量分别为2.01/1.49/1.94万吨；2025年前三季度公司精炼锡产量1.09万吨，同比下降25%，矿产锡产量1.22万吨，同比下降20%。近年来天马产量下降的主要原因包括：1）海上采矿作业受恶劣天气条件影响；2）社区问题，公众对部分海上矿区的采矿活动表示反对；3）非法采矿活动降低了公司采矿作业的产量。 •未来规划：据公司的RKAB，2025年产量目标为2.2万吨，2026年3万吨，远期达到8万吨。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公