2026年铜行业年度策略：矿端紧缺逻辑延续，金融环境利好大宗商品价格

证券分析师：孟祥文执业编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn证券分析师：米宇执业编号：S0600524110004联系邮箱：miy@dwzq.com.cn2025年11月27日 核心观点 ➢观点一：2025年铜价三涨三跌，中枢持续上行，年底突破历史新高。1）2025年1-11月铜价经历三涨三跌，呈现震荡上行趋势，波动范围在8,539-11,068美元/吨，均价为9704美元/吨，yoy+6%，年底突破历史新高。2）2025年全年来看，铜价主导因素回到历史传统框架，与商品属性走势高度相关，金融属性呈现负相关性。且2025年与历史最大不同之处在于美元先涨后快速走弱，助力铜价上行，我们预计2026年美国若处于温和降息阶段，美元或持续处于低位，铜价将维持中枢上涨趋势，若类似2007-08年出现金融危机或美国降息较其他国家步伐更慢，美元或有上涨，铜价或有一定压力。 ➢观点二：需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现。 1）2025年1-8月全球供需持续维持紧平衡态势，铜价整体高位运行或抑制需求。供需角度，根据ICSG数据来看，2025年1-8月精铜持续维持紧平衡态势，除了需求淡季外，上半年铜价高位、矿端扰动增强推动冶炼加速生产，精铜供给较为饱满，2025年1-8月月均供给过剩0.8万吨。2025年铜价高位运行，1-11月铜价均价为9704美元/吨，yoy+6%。 我们判断2025年上游矿端供给短缺主要在矿端扰动、现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，2026年铜价走势我们预计仍需重点关注上游矿山情况。 2）全球精炼铜需求2024年中国占比58%，美国占比6%。2016-2024年，全球精炼铜消费量呈现稳健上升态势，CAGR为2%，2024年中国/美国消费精炼铜1557/162万吨，yoy+1.3%/+0.5%，贡献全球总消费量58%/6%。2025年1-8月需求量增量主要贡献国家为中国、日本、德国等，墨西哥、芬兰需求量有所减 3）2025年中国需求稳健增长，分品类来看，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔表现优异。2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔增速较快，铜棒/铜板带略有下滑。从下游来看，2025年1-9月下游需求除房地产外都保持良好增长态势，其中汽车同比增速较2024年仍有提升。 4）供给端，C1成本呈现缓慢增长态势，矿端依旧短缺。2025年铜精矿产量增速低于精炼铜产量增速，矿端较冶炼端更为紧张，再生铜产量有所提升。 5）2025铜交易所库存显著回升，美国关税导致COMEX库存创历史新高。我们判断2026年短期不会制约铜价发展，下游需求仍以刚需为主。 ➢观点三：2026供需紧平衡，铜价受供需因素影响显著。根据我们对各行业铜需求测算，我们预计2026年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为5万吨。我们预计2026年全球供给2897万吨，yoy+3%，需求2901万吨，yoy+3%。我们预计在铜供给趋紧，需求持续释放，金融背景利好大宗商品价格背景下，铜价中枢2026年或持续上行至10500美元/吨。 ➢投资策略： ➢一：上游矿端资源量释放：对于上游矿端，资源量仍是第一要素，由于目前矿山开采成本逐步提升及矿山品位逐渐下降，我们认为资源量2026年有显著提升逻辑、同时有自身开发α优势的标的有望受益，推荐紫金矿业、洛阳钼业，建议关注金诚信、西部矿业、江西铜业、铜陵有色等。 ➢二：下游加工高壁垒标的：由于2026年我们预计铜冶炼产能依旧过剩，我们看好加工具有壁垒且下游行业表现优异标的，我们推荐海亮股份，建议关注博威合金、斯瑞新材。 ➢风险提示：下游需求不及预期；美元持续走强风险；地缘政治风险。 目录 一、2025年铜价中枢持续上行，年底突破历史新高，金融属性助力铜价上涨 二、需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现 三、2026供需紧平衡，铜价受供需因素影响显著 四、投资策略：上游矿端资源量释放+下游加工高壁垒标的 五、风险提示 一、2025年铜价中枢持续上行，年底突破历史新高，金融属性助力铜价上涨 1.12025年铜价三涨三跌，中枢持续上行，年底突破历史新高 ➢铜价：2025年1-11月铜价经历三涨三跌，呈现震荡上行趋势，波动范围在8,539-11,068美元/吨，均价为9704美元/吨，yoy+6%，年底突破历史新高。分阶段来看： ➢1）年初至3月25日，铜价主要受国内政策“十五五”预期影响、新能源需求快速增长，上行15%，涨至9,982美元/吨。 ➢2）3月25日至4月9日，传统需求疲软叠加再生铜产量快速增长，铜价显著下跌14%至8,686美元/吨。➢3）4月9日至7月3日，卡莫阿渗水、智利埃尔特尼恩特矿因地震坍塌，供给端持续扰动，结合国内旺季需求到来，美国降息预期不改，铜价波动上行19%至10,120美元/吨。➢4）7月3日至9月24日，国内处于生产淡季，关税落地，叠加部分投资资金获利了结，铜价在9,500-10,000美元/吨之间震荡运行。➢5）9月24日至10月29日，印尼Grasberg矿难发生，黄金价格迅速上行，叠加国内生产旺季，铜价迅速上涨至历史最高点11,068美元/吨。➢6）10月29日至11月7日，国内需求走弱，库存高企，铜价回落至10,000美元/吨左右，震荡运行。 1.2 2025年铜价与制造业PMI高度相关，商品属性主导为主 ➢铜价受金融属性和商品属性共同影响，历史角度铜价与美元指数呈现负相关性，与供需缺口呈现正相关性。金融属性：铜价以美元计价，美元指数上涨时，美元升值，美元购买力增强，以美元计价的铜价相对走弱，反之亦然。商品属性：铜作为商品具有供需缺口，供不应求铜价上涨，供过于求铜价下跌。 ➢2025年全年来看，铜价主导因素回到历史传统框架，与商品属性走势高度相关，金融属性呈现负相关性。今年铜价主要受制于供给预期减少价格不断上行，整体与美国制造业PMI保持同向运行，上半年略有滞后，下半年高度相关，与美元指数在下半年呈现显著负相关性。 资料来源：Wind，东吴证券研究所 1.3与2024年底判断不同，金融属性或从主导转为助力铜价上行 ➢历史复盘角度，金融属性与常识相悖，加息铜价上升、降息铜价下降，我们判断原因一：商品属性主导铜价；原因二：经济滞后性导致加息过程仍处于通胀阶段，需求仍向好发展。从金融属性角度，近30年历史前4轮加息降息过程中，铜价均表现为加息铜价上升、降息铜价下降态势，与常识有所违背。而在第五轮加息降息过程中，2022.1-2023.7加息阶段铜价首次下跌，跌幅13%，2024.9-2025.10降息阶段铜价上涨，涨幅达16%，金融属性影响再次助力铜价上涨。 图：双重属性影响铜价➢我们判断2025年以来，与历史最大不同之处在于美元先涨后快速走弱，助力铜价上行，我们预计2026年美国若处于温和降息阶段，美元或持续处于低位，铜价将维持中枢上涨趋势，若类似2007-08年出现金融危机或美国降息较其他国家步伐更慢，美元或有上涨，铜价或有一定压力。 二、需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现 2.1矿端供给短缺，下游供给略过剩：2025年中国需求受高铜价抑制，情绪反应大于基本面 ➢商品属性角度，2025年1-8月全球供需持续维持紧平衡态势，铜价整体高位运行或抑制需求。供需角度，根据ICSG数据来看，2025年1-8月精铜持续维持紧平衡态势，除了需求淡季外，上半年铜价高位、矿端扰动增强推动冶炼加速生产，精铜供给较为饱满，2025年1-8月月均供给过剩0.8万吨。2025年铜价高位运行，1-11月平均铜价均价为9704美元/吨，yoy+6%。 ➢我们判断2025年上游矿端供给短缺主要在矿端扰动、现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，2026年铜价走势我们预计仍需重点关注上游矿山情况。 资料来源：ifind，东吴证券研究所 2.2全球需求：2025年全球精炼铜需求增量主要来自中国、日本及德国，墨西哥需求量有所减少 ➢全球精炼铜需求2024年中国占比58%，美国占比6%。2016-2024年，全球精炼铜消费量呈现稳健上升态势，CAGR为2%，2024年中国/美国消费精炼铜1557/162万吨，yoy+1.3%/+0.5%，贡献全球总消费量58%/6%。 ➢2025年1-8月需求量增量主要贡献国家为中国、日本、德国等，墨西哥、芬兰需求量有所减少。2025年1-8月全球精炼铜消费量2358万公吨铜(yoy+5%)，其中亚洲、欧洲、非洲以及其他区域贡献增量，北美消费减少。分具体国家来看，亚洲贡献显著增量国家为中国、日本及印度，分别贡献增量为88/5/3万吨，北美中美国贡献3万吨增量。 资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所备注：2025年8月数据为1-8月累计数据。 2.3中国需求：2025年中国需求稳健增长，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔表现优异 ➢从中国主要行业铜消费量来看，格局基本企稳，2023年电力和家电仍为主要需求板块，未来地产占比会进一步降低。根据SMM数据，2023年，我国铜下游需求电力占比最高，占比达到46%；其次是家电，占比达14%；第三为交通运输，占比13%。 ➢分品类来看，2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔增速较快，铜棒/铜板带略有下滑。2025年1-10月，精铜杆/铜管/铜箔月均产量分别为79/16/10万吨，yoy+7%/+2%/+13%，铜棒/铜板带月均产量分别为10/19万吨，yoy-1%/-3%，五大铜材2025年1-10月产量yoy+3%。产能利用率角度，精铜杆/铜管/铜箔/铜棒/铜板带2025年1-10月产能利用率分别为60%/70%/66%/50%/66%，yoy+2/+1/+7/-1/-3pct。 数据来源：SMM，东吴证券研究所 2.4中国需求：2025年中国电网需求稳健增长，汽车增速持续领跑 ➢单从中国细分下游来看，2025年1-9月下游需求除房地产外都保持良好增长态势，其中汽车同比增速较2024年仍有提升： ➢1）电网基建投资表现亮眼，电源基建投资增速放缓。1-9月电网基建投资累计yoy+10%，稳健增长，得益于特高压线路推进及配电网升级改造；电源基建投资累计yoy+1%，较2024年有所下降，我们判断主要由于光伏投资增速下滑导致。➢2）家电产量稳健增长，增速略有下降。1-9月空调/洗衣机/冰箱产量yoy+4/+8/+2%，整体电器行业表现优异。➢3）汽车行业总体需求稳健增长，新能源汽车产量仍保持较高增速。1-9月汽车总产量yoy+11%，其中新能源汽车产量yoy+30%，较2024年增速略有下滑，但仍保持较高增速，符合市场预期。➢4）房地产保交楼竣工端表现较弱，较去年降幅有所收窄。今年1-9月房地产竣工yoy-15%，地产行业贡献铜增量能力不足，但由于地产用铜占比不到10%，我们预计影响较小。 2.5中国需求：中国电网投资增长稳健，新能源增速显著回升 ➢风电、光伏行业新增装机增长速度较上年显著回升，带动铜需求增长。风电、光伏行业2025年1-9月新增设备容量分别为6109万千瓦及24027万千瓦，同比去年增长56%及49%，在去年较高基数情况下维持高增长，为铜需求提供有力支撑。 ➢家电行业2025年1-9月维持增长态势，2026年重要看点在海外出口。家电行业2025年1-9月产量稳定增长，中国空调、洗衣机、冰箱产量yoy+4/+8/+2%，在2024年基数较高情况下仍维持稳健增长态势，我们预计2026年进入“后国补时代”后，需重点观察出口海外表现，或为前低后高态势。 数据来源：Wind，东吴证券研究所备注：2025年数据为1-9月累计数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所备注：2025年数据为1-9月累计数据 2.6中国需求：汽车行业增速