挤仓风险升温，铜价持续走高

投资观点：短期调整 电解铜（CU） 报告日期2025-12-9 专题报告 ⚫宏观层面，美联储议息会议来临，市场基本定价美联储降息25bp。此次议息会议，市场关注点在于点阵图、经济展望预期等数据指标，短期需谨防利多出尽以及经济展望等数据不及预期等情况发生，进而施压铜价；中国11月PMI小幅回升，但继续低于荣枯线，国内经济延续弱复苏态势。 国贸期货研究院方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 ⚫产业方面，近期铜矿及精炼铜长协报价显示，南美主要矿山及铜企在预期明年铜矿供应偏紧同时，也计价了由于大量铜流向美国所引起的部分趋于精炼铜偏紧的预期。而为了防止恶意竞争及不合理加工费，国内未来铜冶炼减产预期升温，铜矿偏紧格局或向精炼铜传导；此外，由于市场仍担忧未来美国将对铜加征关税，COMEX-LME溢价稳步回升至350-500美元/吨。受COMEX-LME持续保持溢价影响，全球大量精炼铜发往美国。而这一方面导致LME注销仓单比例有所提高，阶段性引发挤仓风险。另一方面，全球铜库存加速流向美国，COMEX铜库存持续累库。 ⚫投资建议 近期在宏观及产业面共同催化下，内外盘铜价纷纷创下历史新高。展望后市，中长期来看，美联储流动性改善以及铜供弱需强有望进一步提振铜价。但短期随着利多消息逐步消化，铜价存在冲高回落风险。 数据来源：SMM 往期相关报告 1.【ITF-铜】沪铜结构性挤仓行情能否延续202505092.【ITF-铜】美联储降息预期升温，铜价偏强运行202508153.【ITF-铜】铜价走高，价格强势能否延续？202509034.【ITF-铜】近期铜价走势影响逻辑分析20251103 ⚫风险关注 美联储议息会议、铜矿长协谈判 1铜价屡创新高 近期受美联储降息预期升温，以及LME铜挤仓风险升温影响，内外盘铜价双双走高。其中，沪铜主力价格涨破93000元/吨关口，伦铜价格则涨破11700美元/吨，沪铜及伦铜价格双双创历史新高。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2宏观面概况 2.1美联储议息会议来临 10月底，美联储主席鲍威尔表态美联储在12月再次降息并非板上钉钉的事。11月下旬，美联储10月份会议纪要显示，美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧，认为今年不必再降息的人数未达到多数，但超过了支持降息的人数，一些中间派要视数据而定。此外，多位美联储官员呼吁谨慎推进降息，鹰派言论导致市场对美联储12月份降息预期一度大幅降温。 而后，包括美联储“三把手”、纽约联储主席约翰·威廉姆斯在内的多位美联储官员表示，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，美联储降息预期重新升温。CME美联储观察工具显示，当前12月份美联储降息25bp预期达到87%，2026年仍有2次降息预期。 当前来看，市场基本定价美联储降息25bp。此次议息会议，市场关注点在于点阵图、经济展望预期等数据指标，短期需谨防利多出尽以及经济展望等数据不及预期等情况发生，进而施压铜价。 2.2中国制造业PMI继续低于荣枯线 国家统计局数据显示，中国11月官方制造业PMI为49.2，预期49.3，前值49，连续8个月低于荣枯线。分项指数来看，生产指数为50.0%，比上月上升0.3个百分点。新订单指数为49.2%，比上月上升0.4个百分点，新出口订单指数为47.6%，比上月上升1.7个百分点。原材料库存指数为47.3%，与上月持平。从业人员指数为48.4%，比上月上升0.1个百分点。整体来看，11月PMI小幅回升，但继续低于荣枯线，国内经济延续弱复苏态势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 3基本面概况 3.1LME注销仓单提升，挤仓风险升温 12月3日，LME注销仓单由6300吨大幅上升至56875吨，单日激增50575吨，为2013年以来的最大增幅。与此同时，注销仓单比例上升至40%左右。受此影响，LME铜（0-3）现货升水升至88美元/吨，凸显现货偏紧格局。据参与交易的知情人士独家透露，因预期供应短缺导致铜价上涨，总部位于瑞士的大宗商品交易商摩科瑞（Mercuria）已发出通知，计划从伦敦金属交易所（LME）的亚洲仓库提取逾4万吨铜，直接导致交易所约24%的在册库存转入“待运”状态，据悉，这些铜或将发往美国。 另一方面，当前LME铜总库存约16万吨，库存及注册仓单均处于中等水平，且注销仓单比仅40%，短期挤仓风险有所升温但风险仍偏低。 3.2COMEX-LME溢价持续存在 今年以来，受美国拟针对铜加征关税影响，COMEX-LME溢价持续走高，7月底溢价一度达到3000美元/吨。而后，美国豁免对精炼铜加征50%关税，COMEX-LME溢价快速缩窄至平水附近。但由于市场仍担忧未来美国将对铜加征关税，COMEX-LME溢价稳步回升至350-500美元/吨。受COMEX-LME持续保持溢价影响，全球大量精炼铜发往美国，进而导致外盘表现强于内盘。 9月底以来，中国铜现货进口窗口持续关闭，进口亏损阶段性走扩，当前进口亏损达到1000元/吨以上，而出口窗口阶段性打开，导致铜进口量下滑、出口量回升。而近期在进口窗 口关闭、出口窗口打开情况下，虽然铜价走高抑制下游需求，但精炼铜供应阶段性偏紧，国内铜现货升水维持高位，对铜价产生一定支撑。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3.3铜矿长协谈判开启，CSPT呼吁降低矿铜产能负荷 今年以来，随着铜矿供应趋紧，以及国内铜冶炼产能持续提升，进口铜矿现货TC持续走低，自4月底开始持续处于-40美元/吨左右。而近期铜精矿长单谈判仍悬而未决，据市场消息称矿山对明年长单TC最新报价为-15美元/吨，远低于2025年长协价21.25美元/吨。与此同时，据SMM消息，智利国家铜业（Codelco)对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于335～350美元/吨，较2025年89美元/吨上涨261美元/吨。此外，智利国家铜业公司向美国客户提供的2026年铜金属价格，在伦敦金属交易所价格的基础上，溢价超过每吨500美元，创下了历史新高。 鉴于目前铜精矿加工费及相关计价条款已严重偏离市场合理水平，为推进全球铜产业健康稳定高质量发展、同时落实好国家反内卷相关政策要求，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于11月底再次研究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守：（1）2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，改善铜精矿供需基本面；（2）维护Benchmark体系，加强与矿山直接合作，坚决抵制贸易商不合理的指数计价模式；（3）建立监督管理机制，强化小组对成员企业参与现货投标和现货采购活动的管理和监督，防止恶意竞争；（4）建立黑名单制度，启动对供应商和检测机构的监测评估，共同抵制恶意扰乱市场的供应商和检测机构。 可以看出，由于LME-COMEX套利空间的存在，南美主要矿山及铜企在预期明年铜矿供 应偏紧同时，也计价了由于大量铜流向美国所引起的部分地区精炼铜偏紧的预期。而为了防止恶意竞争及不合理加工费，国内未来铜冶炼减产预期升温，铜矿偏紧格局或向精炼铜传导。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3.4全球铜库存持续流入美国 截至12月5日，全球铜显性库存79.5万吨，环比上个月增加2.6万吨，较去年同期增加30.9万吨，较近5年均值则增加35万吨，库存处于近五年偏高位置。但全球铜库存分布不一，今年以来主要累库来自于COMEX铜库存。截至12月5日，COMEX铜库存39.6万吨，环比上个月增加6.6万吨，较去年同期增加31.2万吨，较近5年均值则增加35万吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 分析师介绍 方富强：国贸期货研究院院长助理，有色金属首席分析师，中国科学院大学材料工程硕士。专注于铜、铝、氧化铝等有色金属品种研究，熟悉宏观经济及品种产业链发展规律，善于通过基本面分析行情动态。多次荣获上期所“优秀有色金属分析师”称号。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎