国债发行的货币经济学意义：中国主权债务为何保守？

2017年7月5日    主要观点： 中国货币投放基础的变化和展望 从货币当局的资产负债表可知，决定中国储备货币（即基础货币）变动项目，2011年后就相当稳定，外汇储备、公开市场操作和贷款/贴现窗口投放、发行债券和其它负债，四者的变动决定了中国基础货币的变化。国内外经济、金融形势的变化，使得中国储备货币的创设主渠道，由外汇储备转向了公开市场和贷款、贴现窗口，这一转变正在发生并仍将延续。在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。 人民币国家信用本质的提升 在信用货币体系下，国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物，使主权货币具备了显性国家信用。信用货币体系需要国债维持一定规模，部分国债因此获得永远不需要偿还的地位。中国储备货币的创设来源正处在转变过程中，能体现国家信用的公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的比重上升，加之储备货币本身正常的增长需要，信用货币体系完善对国债存量规模和结构提出了新要求。中国要依靠OM和贷款、贴现窗口的操作，实现储备货币的增长，就需要大幅度增加国家债务工具的规模，以保持人民币背后的国家信用本质。 主权债务和货币发行的一体化框架。 中国目前正处在储备货币体系形成来源转变过程中，现存的主要问题是体现国家信用的国债规模不足、中短期限比重过低。实现信用货币体系下流动性平稳的需要，基于国债的货币经济学意义，在全新的“债务-货币”经济学思维下，政府需要建立起债务可持续、宏观调控和货币增长的“三位一体”管理框架。首先，创新思维加快国债规模增长。其次，扩张国债优先于地方债发展。第三，尽快提高短期政府债务工具的品种和规模。 日期：2017年7月5日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel：021-53686171 53686170 E-mail：huyuexiao@shzq.com huyuexiao@shzq.com 执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 中国主权债务为何保守？ ——国债发行的货币经济学意义 证券研究报告/宏观研究 /宏观专题 宏观专题 2017年7月5日 目 录 一、政府债务扩张与信用创造增长 ...................... 1 1.政府债务与信用货币 ................................................................................ 1 2.对政府债务和信用货币关系的现有认识 ................................................ 2 3.研究思路和结构 ........................................................................................ 2 二、中国货币投放基础的变化和展望 .................... 3 1.决定中国基础货币的项目 ........................................................................ 3 2.决定中国基础货币投放主项目的变化 .................................................... 4 3.中国储备货币增长影响主项目变动原因 ................................................ 6 三、货币投放基础变化和货币政策工具选择 .............. 9 1.中国货币形成机制的转变 ........................................................................ 9 2.准备金市场的政策工具 ............................................................................ 9 3.中国基础货币投放的信用特征 .............................................................. 10 四、货币政策工具选择的改进与政府债券发行 ........... 11 1.储备货币投放来源变动前景 ...................................................................11 2.人民币国家信用本质的提升 .................................................................. 13 3.对政府债务管理的建议 .......................................................................... 14 五、结论及未来研究方向 ............................. 16 宏观专题 2017年7月5日 图 图 1 信用货币体系的运转 ............................................................................. 1 图 2中国基础货币四因素解释比变化（月，%） ...................................... 4 图 3 中国基础货币和外汇储备增长开始分离 ............................................. 5 图 4 中国货币乘数和基础货币增长日渐分离态势（同比：%，月） ... 12 图 5 中国储备货币创设来源结构变化 （单位：%） ........................... 13 图 6 中美国债余额与M2占比（单位：100%） ..................................... 15 表 表 1 中国储备货币变动分解 (季度，单位：亿元) .................................. 6 表 2 中国净对外投资的变化（单位：亿美元） ....................................... 7 表 3 中国资本外流持续增长（单位：亿美元） ..................................... 8 表 4 中国储备货币创设的抵押品（ 单位：亿元） ............................. 10 宏观专题 1 2017年7月5日 一、政府债务扩张与信用创造增长 1. 政府债务与信用货币 货币制度是信用货币制度，各国无不如是。无论是主权货币还是超主权货币，货币背后的信用都是政府信用，只不过超主权货币的政府信用是货币使用国政府信用的联合体。即使是某些实行货币局制度、联系汇率制度的国家和经济体，将本国主权货币的信用与它国货币的信用挂钩，但其货币信用的最终基础仍是自身政府信用。 在现代信用货币制度下，货币价值依靠政府信用维持，而与黄金等贵金属完全脱钩。信用货币制度有一套成熟的货币创造和派生制度，通常由中央银行垄断货币发行权。作为政府信用的体系，央行通常在货币发行和政府信用之间建立起直接联系：基础货币的创设，通常需要政府债务工具作为担保。财政部甚至和中央银行一样，对一国货币增长负有责任（Karen Flamme，1995）。 信用货币体系中，中央银行处于核心地位，通过公开市场操作、贷款和贴现窗口、外汇占款、发行债券等形式，中央银行向商业银行投放基础货币；基础货币通过商业银行和居民部门、政府部门、其它金融部门之间的信贷等其它交易行为，派生出不同层次的流通货币。由于基础货币的创设，是建立在政府债务工具之上，因而在货币和政府信用之间建立起了直接联系，政府债务也成了货币发行的基础。可见，在现代信用货币制度下，政府债务并非单纯为政府融资，维持一定的政府债务规模在很大程度上还是货币体系正常运转的需要。政府信用在信用货币体系中的作用和联系，如图1“信用货币体系的运转”所示。 图 1 信用货币体系的运转 央 行 商业银行 居民部门 非银金融 政府部门 新增B 流通货币M 基础货币B 宏观专题 2 2017年7月5日 2.对政府债务和信用货币关系的现有认识 当前理论界和实务界对政府债务和信用货币的认识和研究，基本上是割裂进行的，对两者间联系的探讨还较少。对信用货币体系的研究主要集中在货币乘数和形成机制上，对政府债务的认识，则主要集中在风险管理、运行机制等方面，对政府债务发行的货币经济学含义，则鲜有涉及。代表性研究有： 马国旺（2013）对传统货币乘数理论和后凯恩斯货币信用理论进行了比较研究，认为传统的货币乘数理论不适合中国：货币不是内生的，即不由央行政策（如再贷款、公开市场操作、RRR调整等）决定，而是外生的，即由经济运行状态决定，并建议以利率政策作为中国货币政策的核心。该研究认为，否定货币乘数理论和可贷资金说的后凯恩斯信用货币理论，比较符合中国实际；研究提到了国债发行的货币经济学意义，但并没有展开讨论。 李宏瑾（2006）对我国存贷差的变化进行了研究，认为我国商业银行体系由“贷差”向“存差”的转变，是由于同样的信用货币创造体系下，基础货币的使用途径不同：过去是基础货币用于直接发放贷款，后来是由于外汇占款增长导致基础货币快速扩张。 曾山（2014）、中债资信政策研究团队的胡彦宇、张帆（2013），以及纪敏、牛慕鸿、张黎娜（2105）等从微观角度研究了人民银行合格抵押品的管理，呼吁扩大抵押品的范围至企业信用品范围。 刘惠（2013）对我国地方政府债务问题进行了概述性分析，从我国地方政府性债务的现状特点、成因、风险以及如何化解地方政府性债务等几个方面做了研究综述。 高晓辉（2014）分析了我国地方政府债务形成的主要原因以及对经济、社会造成的影响；并在与美国和日本地方政府债务管理模式比较的基础上，就目前我国地方政府债务管理中存在的问题提出了相关建议。 对于中央政府债务，杨宇婷（2014）就我国国债运行风险管理进行了研究，从宏观和微观两个层面，对国债运行的系统性风险和市场操作风险进行了分析；并对构建一个符合我国现状的国债运行风险管理体系进行了探索。 3.研究思路和结构 本报告主要循着政府债务发行和基础货币投放两者间的联系，就中国信用货币体系中基础货币创造存在的问题进行了分析，并从完善我国信用货币体系形成机制的角度，对我国政府债务的管理体制提出了发展建议。报告首先分析了我国基础货币形成的发展变化，接着分析了基础货币变化和货币政策工具选择间的关系，最后指出了我国政府债券发行完善对我国基础货币创造、政策工具选择的影响，并提出了发展建议。 宏观专题 3 2