国际主权债务专题：中国应重视主权债务的货币意义

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 中国的债务水平相对最低 目前国际上关于债务管理的通行标准主要是依据欧盟的《马斯特里赫特条约》中，要求成员国财政赤字控制在国内生产总值的3%以下，公共债务水平不超过国内生产总值60%的标准。从目前各国的负债水平来看，均远远超出60%的这一标准。具体来看，债务水平最高的日本最高已超过200%，最低也在90%以上，远超出60%的标准。美国从2005年开始债务率开始持续上升突破60，并在在2009年金融危机后债务水平从60区间跳升至80以上，并逐年增加，目前已超过100%的区间。欧盟17国整体指标自1995年开始就没有低于过60%。仅有中国符合要求，债务率最低，并一直控制在60%以下。 美日债务扩张，中国债务保守 美国、日本作为负债领先的两个国家，均是凯恩斯主义坚定的奉行者。二战后美国一直坚守这一政策，长期的扩张性财政支出带来直接结果就是的是美国债务负担的高企。而日本债务的激增主要源于国内资产泡沫的破灭。20世纪90年代随着房地产泡沫与股市泡沫的破灭，日本经济陷入长期的低迷，时至今日也迟迟未能走出泥潭。为刺激经济增长，日本反复使用宽松的货币政策以及扩张的财政政策，形成了当前日本的高负债格局。而08年的金融危机更加快了美、日等国主权债务的增长。中国的主权债务一直相对保守。一方面是由于我国自建国以来早期一直奉行的是财政均衡理念，对于举债一直持相对偏谨慎的态度，而缺乏“债务-货币”的经济学思维也是重要因素。 主权债务的货币意义 主权货币的增长需要以国家信用为基础，而最直接的联系就是将政府债务工具作为担保。这也意味着政府债务不单单是为政府融资或实现宏观调控手段，维持一定的政府债务规模也是保证货币体系正常运转的需要，由此被赋予了货币意义——在信用货币体系下，国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物，使主权货币具备了显性国家信用。当前由于外汇占款的持续下降，我国的基础货币投放方式已逐渐由以往的被动投放转向了以公开市场操作和贷款、贴现窗口为主的主动投放，其相关操作规模比重也在逐渐上升，再加上基础货币自身的增长需求，这也对目前存量国债的规模增长提出了更高的要求。从国际范围来看，我国的存量国债规模明显偏低，这也就要求我国打破传统财政均衡理念的约束，在新的“债务-货币”的经济学思维下，将货币增长、债务可持续和宏观调控形成三位一体的债务管理框架，主动加快我国国债规模的增长，并且要将国债优先于地方债的发展。另外，为了配合短期限储备货币的发行，与之久期相匹配的短期限政府债务工具的品种与规模也必须相应提高。 日期：2017年9月14日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel：021-53686171 53686170 E-mail：huyuexiao@shzq.com huyuexiao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120021 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 中国应重视主权债务的货币意义 ——国际主权债务专题 证券研究报告/宏观研究 /宏观专题 宏观专题 2 2017年9月14日 目录 一、 国际主权债务情况 ........................................................... 4 1.主权债务和经济发展 ................................................................... 4 2.基于债务总额/GDP的比较:美、日偏高，中国保守 ................ 4 3.基于政府债务水平的国际对比:美、日居前，中国增长加快 6 二、债务管理的国际基准 ......................................................... 7 1.GDP基准 ........................................... 7 2.财政收支基准 ....................................... 8 三、国际主权债务发展的原因分析 ......................................... 9 1.经济周期影响：08年金融危机后全球债务同步上升 ...... 9 2.经济思想影响：美、日奉行凯恩斯主义 ................ 10 3.财政体系：中国的财政均衡理念 ...................... 11 4.“债务-货币”的经济学思维的缺失 ................... 12 四、主权债务的货币意义 ....................................................... 12 1.主权债务背后的国家信用 ............................ 12 2.货币与主权债务的链接：抵押品 ...................... 13 3.中国需加快国债的规模增长 .......................... 14 宏观专题 3 2017年9月14日 图表 图 1：各国主权债务情况（债务/GDP） ................................ 5 图 2：各国债务情况比较（未偿还国债余额/GDP） ............ 7 图 3：大部分国家债务率均超国际标准（债务/GDP） ........ 8 图 4：4万亿投资资金构成（亿元） .................................... 10 图 5：美、日国债余额情况 ................................................... 11 图 6：中国国债余额占比 ....................................................... 12 图 7：公开市场操作规模不断上升 ....................................... 14 表 1：国际债务统计标准不同 ................................................. 6 表 2：欧洲为应对危机不断扩大抵押品范围 ....................... 13 宏观专题 4 2017年9月14日 一、 国际主权债务情况 1.主权债务和经济发展 所谓主权债务是指政府以一国的国家信用为担保为筹措资金在国内外进行借款所承担的债务，又可称之为公债。一般来说，主权债务是政府实施财政政策的重要手段，尤其在需求不足、经济下滑阶段，通过政府举债扩大支出，刺激经济复苏。尤其在后危机时代，全球经济增速放缓，各国均采用了扩张性型的财政政策使得各自主权债券规模迅速上升。 危机时期，扩张型的财政政策确实为各国对抗金融危机做出了巨大贡献，但同时也留下了严重的后遗症。债务的高企以及财政赤字的大幅增长对一国的财政实力都产生了巨大的考验。2010年来欧洲等国先后爆发的主权债务危机也是前期隐患的集中爆发，其本质就是主权债务的发展已经严重脱离了一国本身的经济发展水平和财政实力。债务工具是一把锋利的双刃剑，运用得当将有效促进经济的发展，带领经济走出危机的泥潭；一旦失衡，不仅要面临沉重债务负担，拖累经济发展，甚至还会从反危机利器转变为新危机的导火索。除此之外，主权债务扩张也将制约后续政策的正常化。以美国为例，危机中美国开动印钞机，实施了多轮量化宽松政策，大量购买美国国债，美联储的资产负债表得以迅速膨胀。时至今日美国经济已从危机中复苏，也开启了加息进程，但庞大的资产负债表仍然是货币正常化途中一大问题，加息缩表也成为美联储未来货币政策的主要方向。因此，对于主权债务的研究以及全球范围内的情况梳理的重要性不言而喻，尤其对于当期债务水平偏低的中国而言，研究其他发达国家的债务情况也将具有更多的指导与借鉴意义。 2.基于债务总额/GDP的比较:美、日偏高，中国保守 对于主权债务的衡量，我们选取债务总额/GDP为指标，消除了经济体量差异，也更好的反映出债务与经济增长的紧密联系。从数据来看，日本的债务率一路领先，从始至终均远远超出其他国家，并且于2010年起就超过了200%的水平，2016年更升至了245%的历史新高，居全球第一。除日本外，其余欧美国家的债务情况大同小异，尤其是金融危机以后，各国的债务率较之前的平稳发展都出现了明显的抬升。具体来看，美国的债务水平在08年以前并不突出，普遍低于欧盟17国，并且于99前后出现了明显的回落，持续低于欧盟以及法国、德国。但2008年后情况有所逆转，美国的债务水平迅速上升并远远超过了其他欧美国家，仅次于日本。2016年美国的债务率为105.28%，成为第二个债务率超过100%国家。 欧洲诸国中，法、德两国与欧盟17国整体的情况较为接近，08年以 宏观专题 5 2017年9月14日 前欧盟17国负债率明显高于法、德，但08年以后负债情况走向了分化。虽然整体负债率均较08年前上了台阶，但法国债务的上升速度更快，于2013年超过欧盟17国，并且近年来持续高位，仅次于日本、美国，负债率为96.5%。德国的负债自08年后出现了先升后降，2010年升至80.96%后持续下滑，2016年的负债率为68.32%，几乎又回到了08年以前的水平。整体来看德国的负债一直低于欧盟17国，在欧盟17国中负债控制也相对较好。而欧盟17国的表现在08年后与德国相似，均是先升后降，只不过在时间上晚于德国，仅在16年负债水平出现有所下降，并且降幅也明显不如德国。值得注意的是英国（与欧盟的联系并不如法、德紧密，也不属于欧元区，且现已宣布脱欧）的负债率在欧洲国家中处于较低的水平，特别是08年以前显著低于法、德以及欧盟17国。08年以后负债率明显提升，并超过了德国与欧盟17国水平日趋接近。2016年英国的负债率为89.26%。 图 1：各国主权债务情况（债务/GDP） 数据来源：Wind，世界银行，上海证券研究所 而中国的主权债务水平从图上来看，是各国中最低的，2016年中国主权债务占比为36.73%。但是由于此前中国政府债务披露的不完善，仅有中央政府债务数据，而地方政府违规举债，使得地方政府出现了大规模的隐性债务。因此数据上不能真实体现中国的债务水平。不过近几年国家加大对地方隐性债务的清理，开放地方债融资渠道，规范地方政府举债，审计署也加强了对中央政府以及地方政府债务的审计，也使得近年来的政府债务数据更加趋向透明、真实。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00199519961997199819992000200120022003200420052006200720082