固定收益周报：超长端利率债加速调整，债市波动增加

超长端利率债加速调整，债市波动增加 ——固定收益周报（12.08-12.14） 投资要点 2025年12月08日 央 行 公 开 市 场 净 回 笼8480亿 元 ，资 金 面 均 衡 宽 松 。截至2025年12月5日，R001收于1.37%，较前一周下行5.5BP；R007收于1.5%，较前一周下行2.2BP，上周央行公开市场操作净回笼8480亿元。 国 债 、国 开 债 收 益 率 多 数 小 幅 上 行 。截至12月5日，1年期国债收益率收于1.4%，较前一周持平；10年期国债收益率收于1.85%，较前一周上行1.0BP。1年期国开债收益率收于1.63%，较前一周上行1.0BP；10年期国开债收益率收于2.01%，较前一周上行4.0BP。 中 短 票 及 城 投 债 收 益 率 整 体 上 行 。截至12月5日，中短票收益率整体上行，5年期AA+、7年期AA+和7年期AA品种收益率上行幅度较大，较前一周分别上行4.74BP、3.81BP和3.81BP。城投债收益率涨跌分化，7年期AAA、5年期AA+及3年期AA品种收益率上行幅度较大，较前一周分别上行4.35BP、4.16BP和4.04BP。 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 各 类 型 企 业 债 券 及 城 投 债 信 用 利 差 整 体 上 行 。截至12月5日，上周各类性质企业信用利差整体上行。其中，上市公司发行的债券信用利差上行较多，上行幅度为53.84BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体上行，其中AAA品种信用利差上行0.92BP，AA+品种信用利差上行1.49BP，AA品种信用利差上行2.08BP。 利 率 债 方 面 ，超长债收益率快速上行。我们认为主要原因或有三：一是机构承接能力不足。银行及基金等机构受到△EVE及一级资本比率、公募销售新规等影响，对长久期债券承接能力不足，险资在近两个月保费收入同比下滑及股票投资业务风险因子下调的背景下，对于超长端利率债的配置资金或将向权益类资产分流。二是存量持有机构存在兑现需求。部分机构面临年底考核兑现浮盈的需求，带来一定的抛售压力。三是前期交易盘拥挤度过高，市场对后续政府债券供给及久期增加的担忧加大后，相关交易出现踩踏。展望后续，在资产荒缓解、风险偏好提升等因素共振下，超长债波动性或将放大，短期不建议抄底，后续关注财政发债期限预期及大行风险考核指标是否调整。 信 用 债 方 面 ，短期保持定力。在年末机构业绩兑现压力、公募销售新规、万科风险事件等因素压制下，债市做多动能仍显不足，短期来看，机构行为或成为近期债市走势的主导力量。经过前期调整后，当前普通信用债信用利差分位数大多较此前低点有所回升，性价比明显改善，建议短期保持定力，耐心等待市场波动回落后，结合负债端情况逐步配置。当前而言，保持久期控制下的票息策略仍为优选。 风 险 提 示 ：经 济超 预 期 ，资 金 面 收 紧，外围扰动，机构赎回超预期。 内容目录 1核心观点..................................................................................................................32货币市场..................................................................................................................33债券市场..................................................................................................................43.1利率债.......................................................................................................................................................43.2信用债.......................................................................................................................................................64风险提示..................................................................................................................9 图表目录 图1：R001、R007（%）.............................................................................................4图2：央行公开市场操作（亿元）................................................................................4图3：国债收益率曲线变化（%、BP）.........................................................................4图4：国开债收益率曲线变化（%、BP）.....................................................................4图5：国债收益率走势（%）.......................................................................................5图6：国开债收益率走势（%）....................................................................................5图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）..................................................................5图8：中短票收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图9：城投债收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图10：中短票收益率走势（%）..................................................................................6图11：城投债收益率走势（%）..................................................................................6图12：分企业信用利差及变动（BP）..........................................................................7图13：城投债信用利差及变动（BP）..........................................................................7图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP）........................................................7图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP）........................................................7图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图18：上周债券发行情况（亿元，按主体评级）.........................................................9图19：上周债券发行情况（亿元，按是否城投债）.....................................................9图20：上周债券发行情况（亿元，按企业性质）.........................................................9图21：上周债券发行情况（亿元，按券种）................................................................9 1核心观点 利率债方面，上周央行公开市场净回笼8480亿元，资金面均衡宽松。截至12月5日，1年期国债收益率收于1.4%，较前一周持平；3年期国债收益率收于1.42%，较前一周下行2.0BP；10年期国债收益率收于1.85%，较前一周上行1.0BP。 对债市而言，超长债收益率快速上行。上周资金面继续延续均衡偏松格局，同时基本面方面，11月制造业PMI录得49.2%，从PMI表现来看，当前经济修复基础仍待夯实，尚不构成债市掣肘。但上周债市表现仍旧偏弱，尤其是以30y国债为代表的超长债收益率出现加速上行，（30y-10y）国债期限利差进一步走阔。我们认为主要原因或有三：一是机构承接能力不足。银行等机构受到△EVE及一级资本比率的约束，对长久期债券承接能力不足，公募基金受销售新规压制，同样对长久期债券偏谨慎，而保险公司本身今年对信用债配置意愿提高，且在近两个月保费收入同比下滑及多项股票投资业务风险因子下调的背景下，对于超长端利率债的配置资金或将向权益类资产分流。二是存量持有机构存在兑现需求。临近年末，面对持续偏弱的债市，部分机构面临年底考核兑现浮盈的需求，从而带来一定的抛售压力。三是前期交易盘拥挤度过高，市场对后续财政政策发力而导致政府债券供给及久期增加的担忧有所加大后，相关交易出现踩踏行为。展望后续，尽管短期随着（30y-10y）国债期限利差再度回升至年内偏高位置，我们认为在资产荒缓解、风险偏好提升等因素共振下，超长债波动性或将放大，短期不建议抄底，后续是否有反转博弈机会可主要关注财政发债期限预期是否变化及大行风险考核指标是否出现调整。 信用债方面，短期保持定力。上周信用债整体跟随利率债出现调整，其中类利率资产二永债调整幅度相对更大。展望后续，在年末机构业绩兑现压力、公募销售新规、万科风险事件等因素压制下，债市做多动能仍显不足，短期来看，机构行为或成为近期债市走势的主导力量。经过前期调整后，当前普通信用债信用利差分位数大多较此前低点有所回升，性价比明显改善，建议短期保持定力，耐心等待市场波动回落后，结合负债端情况逐步配置。当前而言，保持久期控制下的票息策略仍为优选。 2货币市场 央行公开市场净回笼8480亿元，资金面均衡宽松。截至2025年12月5日，R001收于1.37%，较前一周下行5.5BP；R007收于1.5%，较前一周下行2.2BP。公开市场操作方面，上周央行逆回