利率债周报：春节前最后一周债市有所回调，长端利率波动上行

关注东方金诚公众号获取更多研究报告作者时间东方金诚研究发展部分析师瞿瑞高级分析师冯琳2024年2月20日春节前最后一周债市有所回调，长端利率波动上行——利率债周报（2024.2.5-2024.2.18）核心观点春节前最后一周债市有所回调，长端利率波动上行。春节前最后一周（2月5日当周），尽管节前资金面整体平稳、基本面预期疲弱等因素对债市仍有支撑，但受政策刺激股市强势反弹、春节前交易力量走弱、机构止盈情绪有所升温等因素影响，债市转而回调，长端利率波动上行，收益率曲线小幅平坦化。2月18日为龙年首个交易日，作为周末调休日，债市交投清淡，长债利率表现平稳。本周债市或将以震荡为主。当前正处在重要宏观数据的真空期和两会前的政策观望期，基本面和政策面增量信息有限，料难以对债市造成明显扰动。从基本面来看，由于1月通胀数据持续弱势，房地产市场仍未明显改善，基本面环境依然偏弱。政策面则可能面临两会前各种政策信号、地产相关政策、股市刺激政策等带来的阶段性干扰。从资金面来看，受2月MLF加量续作、节后资金将回流银行体系以及2月为信贷投放小月影响，预计春节后资金面及其分层情况将有所改善。整体上看，目前10年期国债收益率在2.4%附近已定价了较为乐观的预期，不免引发市场对行情已过度反映的担忧，但在基本面偏弱、“两会”前稳增长政策难以大幅加码、降息还未落地、资金面边际好转以及“资产荒”背景下机构欠配等多方面因素支撑下，目前看债市风向尚未逆转，利率大幅反弹缺少驱动。预计短期内10年期国债收益率将以震荡为主。 利率债周报www.dfratings.com1一、春节前后市场回顾1.1二级市场春节前最后一周（2月5-9日），长端利率波动上行。2月18日，节后第一个工作日，长端利率表现平稳、小幅上行。整体上看，上周日（2月18日）10年期国债收益率较2月4日上行3.40bps，1年期国债收益率较2月4日上行4.89bps，期限利差有所收窄。2月5日：周一，降准落地，债市对此已消化充分，银行间主要利率债收益率走势有所分化，长债继续下行，中短债转而回调，10年期国债收益率下行0.51bps；国债期货各期限主力合约全线收红，10年期主力合约涨0.12%。2月6日：周二，股市强势反弹压制债市情绪，机构止盈压力浮现。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10年期国债收益率上行5.23bps；国债期货各期限主力合约大幅收跌，10年期主力合约跌0.28%。2月7日：周三，受资金面宽松无虞，股市回暖持续性有待观察，以及基本面预期疲弱等因素支撑，债市延续强势。当日银行间主要利率债收益率有所分化，短端持续上行，中长端转而大幅下行，10年期国债到期收益率下行3.72bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.09%。2月8日：周四，1月通胀数据对债市扰动不大，但因股市强劲表现压制债市情绪，当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行2.26bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，10年期主力合约跌0.17%。2月9日：周五，因除夕多数交易员放假，债市交易量大幅减少。当日银行间主要利率债收益率有所分化，中短端持平，长端小幅下行。其中，10年期国债收益率下行0.77bps；国债期货因除夕休市。 利率债周报www.dfratings.com22月18日：周日，央行增量平价续做MLF，符合市场预期，银行间债市现券整体表现平稳。当日银行间主要利率债收益率多数小幅上行，其中，10年期国债收益率上行0.91bps；国债期货因调休工作日休市。图110年期国债现券收益率和期货价格走势图2上两周各期限国债利率大幅上行图3上两周国开债短端利率下行，长端上行图4节前一周国债期货各期限主力合约小幅下行图5上两周各期限国开债隐含税率小幅下行(%) 利率债周报www.dfratings.com3图6上两周国债10Y-1Y期限利差小幅收窄图7上两周中美10年期国债利差倒挂幅度持续加深数据来源：Wind东方金诚1.2一级市场春节前一周共发行利率债53只，环比增加3只，发行量4188亿，环比减少106亿，净融资额-1135亿，环比减少1631亿。其中国债发行量大增，净融资减少；政金债无发行，到期量增加；地方债发行量减少，无到期。表1利率债发行和到期（亿元）2月5日当周发行量1月29日当周发行量2月5日当周偿还量1月29日当周偿还量2月5日当周净融资额1月29日当周净融资额国债24007802602.3950-202.3-170政金债08702740.71823.4-2740.7-953.4地方政府债1788.472644.4401024.191788.471620.25合计4188.474294.4453433797.59-1134.53496.85数据来源：Wind东方金诚春节前一周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.26倍;共发行49只地方政府债，平均认购倍数为34.58倍。(上周利率债发行情况详见附表1-2) 利率债周报www.dfratings.com4二、上周重要事件1月CPI同比降幅扩大，PPI同比降幅持续收窄。2月8日，国家统计局公布数据显示，2024年1月，CPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点，PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.2个百分点。1月CPI同比降幅扩大，主要是受春节错月导致基数上升影响，当月食品价格同比降幅显著扩大；另外，同样受上年同期基数上升影响，1月服务价格同比涨幅也有所收窄。从最新物价上涨动能来看，1月CPI环比上涨0.3%，与历史同期相比稳中偏低。不过，当月核心CPI同比仍保持0.4%的稳定正增长，意味着尽管整体CPI已连续四个月同比负增长，但当前并未形成通缩格局，而低通胀现象值得高度重视。PPI方面，1月PPI环比维持跌势，主要原因是内需仍然较弱，近期国内主导的钢铁、水泥、煤炭等大宗商品价格稳中偏弱，同时下游商品出厂价格涨价动力也显不足。不过，在基数走低支撑下，当月PPI同比跌幅仍延续收敛。1月信贷实现“开门红”，金融数据普遍超预期。2月9日，央行公布数据显示，2024年1月新增人民币贷款4.92万亿，同比多增162亿；1月新增社会融资规模6.5万亿，同比多增5061亿。1月末，M2同比增长8.7%，增速与上月末低1个百分点；M1同比增长5.9%，增速与上月末高4.6个百分点。1月贷款同比多增，符合年初信贷“开门红”的季节性特征，新增贷款规模大幅超出市场预期，创出历史新高，背后是货币信贷政策稳增长全面发力。这抵消了此前监管层要求“贷款均衡投放”的影响，带动新增贷款同比多增。1月社融同比多增，主要贡献来自企业债券融资。当月政府债券融资则现一定幅度同比少增，新增社融结构“政府强、企业弱”的局面有所改善。1月末M2增速下行，但持续保持高增长水平，主要受上年同期增速基数抬高影响；1月末M1增速大幅反弹，主要受春节前企业存款活化带动。整体 利率债周报www.dfratings.com5来看，在贷款均衡投放要求下，1月信贷意外同比多增，新增社融也创历史新高，金融数据“开门红”成色充足，显示稳增长政策全面发力。2月MLF操作利率继续“按兵不动”。2月18日，央行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，本月MLF到期量为4990亿元；本月MLF操作利率为2.5%，上期为2.5%。2月MLF操作利率继续保持不变，或与降准落地有望带动LPR报价单独下调等因素有关。具体来看，本次降准会为银行每年节约资金成本120亿左右外，2023年11月、12月国内主要银行也下调了存款利率，这些措施都有助于推动LPR报价下行，并在一定程度上替代MLF利率下调。不过，目前房地产行业下滑、消费需求不振，以及物价地位运行。这意味着期宏观经济运行稳中见弱，宏观政策实施逆周期调节的必要性上升。为了释放稳增长政策前置发力的清晰信号，提振市场信心，有效降低实体经济融资成本，推动房地产行业尽快实现软着陆，短期内MLF利率下调的可能性仍然较大。2月MLF小幅加量续作，符合市场预期。这有助于增加银行体系中长期流动性，支持信贷增长以及政府、企业债券发行，同时也能鼓励银行等金融机构按照市场化、法治化原则，通过展期、借新还旧、置换等方式，积极参与地方债务风险化解。三、实体经济观察春节前生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、日均铁水产量小幅上涨，但石油沥青装置开工率、半钢胎开工率均明显下滑。从需求端来看，节前进口干散货运价指数CDFI、BDI指数持续小幅上涨，但出口集装箱运价指数CCFI有所回落；春节前30大中城市商品房销售面积大幅下跌。通胀方面，节前猪肉价格因春节假期持续上涨，大宗商品价格亦有所上升，其中，螺纹钢价格、原油价格均小幅上涨，但铜价持续下滑。 利率债周报www.dfratings.com6图8节前高炉开工率小幅回升(%)图9节前石油沥青装置开工率明显下跌(%)图10节前半钢胎开工率大幅下跌(%)图11节前日均铁水产量(247家)持续小幅上涨(万吨）图12节前30城商品房成交面积大幅下跌(万㎡)图13春节前后BDI指数持续上涨 利率债周报www.dfratings.com7图14节前CDFI指数持续小幅上涨图15节前CCFI指数小幅回落图16节前猪肉价格持续上涨图17春节前后国际油价持续上涨图18节前铜期货价格持续下跌图19节前螺纹钢期货价格小幅回升数据来源：Wind东方金诚 利率债周报www.dfratings.com8四、春节前后流动性观察表2春节前后两周央行公开市场净回笼资金5020亿元发行到期发生日期名称发生量（亿元）利率（%）名称发生量（亿元）利率（%）2024/2/5逆回购14D10001.95逆回购7D50001.82024/2/6逆回购14D33901.95逆回购7D56301.82024/2/7逆回购14D39601.95逆回购7D54401.82024/2/8逆回购7D9001.8逆回购7D4301.82024/2/8逆回购14D25501.952024/2/9逆回购7D4401.8逆回购7D8301.82024/2/9逆回购14D9201.952024/2/18逆回购7D10501.8逆回购7D13401.82024/2/18逆回购14D5701.952024/2/18MLF366D50002.5MLF365D49902.75投放19210到期24230净投放-5020数据来源：Wind东方金诚图20春节前后R007,DR007均下行(%)图21春节前后股份行同业存单发行利率持续下行(%) 利率债周报www.dfratings.com9图22节前票据利率小幅上行图23节前质押式回购成交量大幅下降图24节前银行间市场杠杆率整体明显下行注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计数据来源：Wind东方金诚附表:附表1春节前一周国债发行情况债券简称发行规模(亿)发行期限(年)票面利率（%）全场倍数24贴现国债082000.17261.39882.4824贴现国债093000.24931.48192.4823附息国债27(续2)99022.333.4323附息国债28(续2)91072.544.64 利率债周报www.dfratings.com10数据来源：Wind东方金诚附表2春节前一周地方债发行情况债券简称发行规模(亿)发行期限(年)发行利率（%）较前5日国债收益率均值上浮幅度（bps）全场倍数债券简称发行规模(亿)发行期限(年)发行利率（%）较前5日国债收益率均值上浮幅度（bps）全场倍数24厦门债0298.00152.651515.9824河南债0331.3572.521026.0224厦门债0310.00302.68517.9124河南债0452.00232.751128.8024厦门债045.00202.661318.9024河南债0511.91