利率｜重视12月债市的赚钱效应

固收定期报告/2025.11.30 证券研究报告 核心观点 ❖没有增量利好后，11月债市持续阴跌，阶段性止盈情绪升温，12月会不会是7月？我们认为可能性较低。反向论证，250016触达1.85%以后，增量利空似乎也不足，类似于7月的反内卷、监管、中美预期等宏观逻辑不易出现，利率上限更加清晰。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖12月怎么看？关键是年末货币政策预期和资金面表现。我们认为，在年末基本面未企稳、增量财政信号不明确、下一年开门红等诉求下，明年初降息的可能性较高，需要关注中央经济工作会议前后的央行表态。另一方面，11月最后一个交易日DR001向下突破1.31%，可能是较强的信号意义，12月的资金面值得期待。此外，供需关系也越来越有利于债市，建议把握1月中旬之前的做多机会，10年国债利率可以向下突破1.7%（250016）。 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 相关报告 1.《流动性| 12月，等待货币宽松》2025-11-292.《高频｜地产销售依旧偏弱，电影票房明显回升》2025-11-293.《 信 用|万 科 展 期 影 响 再 思 考 》2025-11-28 ❖重要会议前后是否引致宽货币预期？我们预计12月政治局会议大概率延续“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”的组合，产业方向上继续支持科技创新与消费发展。从历史季节性来看，中央工作会议前后15天利率通常下行为主。此外，需要关注会议前后的央行相关表述，以及经济开门红诉求。 ❖基本面继续疲软，1月会降息吗？我们预计12月降息的概率较低，考虑到近两次降息均以召开发布会的形式公布，并强调与其他政策协同，年内央行降息的必要性并不强；此外，还要考虑明年存量贷款重定价的问题，对12月降息有一定掣肘。但2022年以来，如果上年末的基本面弱、货币以外增量不足，则下年初的货币宽松概率较高，因此年内降准与年初降息仍然可以期待。 ❖国债净买入有望放量，资金利率向下突破。年内国债买卖可能是配合财政和引导市场预期的主要工具，其节奏和力度较为关键。我们认为11-12月央行买入国债规模大概率放量，规模可能在1000亿元以上。资金方面，12月资金有望进一步宽松、降准可以期待。 ❖供需结构有利于债市，跨年配置行情即将开启？从债券供给来看，12月政府债净融资同比环比均大幅下降，债券供给压力处于低位；信贷也不会显著走强。需求侧来看，11月银行和保险逆势大量买入，配置盘已经在利率调整过程中进场，后续需要重点关注非银机构情绪回暖，重点看券商和基金，我们预计需要等待1-2周，结合宏观逻辑催化，关注中央经济工作会议前后的跨年配置机会。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势不确定性 内容目录 111月增量利好有限，利率震荡上行............................................................................4212月会不会像7月？..............................................................................................53历史上12月债市表现如何？....................................................................................64重要会议前后是否引致宽货币预期？..........................................................................75基本面继续疲软，1月会降息吗？.............................................................................86国债净买入有望放量，资金利率向下突破...................................................................107供需结构愈发有利于债市........................................................................................117.1资产供给同比继续降低........................................................................................117.2跨年配置行情不会缺席，等待非银情绪回暖............................................................128风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：11月债市复盘................................................................................................4图2：国债收益率曲线...............................................................................................5图3：国开收益率曲线...............................................................................................5图4：7月利率缓慢上行同时压信用利差.......................................................................5图5：历史上12月债市表现......................................................................................6图6：宏观数据对债市收益率的影响............................................................................6图7：历年政治局会议和中央经济工作会议前后股债走势.................................................7图8：中央经济工作会议前后10Y国债利率季节性..........................................................7图9：12月政治局会议前后10Y国债利率季节性............................................................7图10：2018年以来各月降准降息发生次数.................................................................8图11：制造业PMI偏弱...........................................................................................9图12：生产强于需求..............................................................................................9图13：11月部分商品现货表现..................................................................................9图14：二手房价持续下行........................................................................................9图15：极端天气推高2024年三季度蔬菜价格..............................................................10 图16：2024年11-12月CPI食品项环比弱于季节性.....................................................10图17：国有行1Y以内国债净买入............................................................................11图18：国有行1-3Y国债净买入..............................................................................11图19：DR001中枢有望下行..................................................................................11图20：买断式逆回购和MLF余额保持增长................................................................11图21：2024年政府债净融资及2025年预测.............................................................12图22：社融增速同比与预测值.................................................................................12图23：11月利率债二级交易数据.............................................................................13图24：11月最后一周利率债二级交易数据.................................................................13图25：保险7y以上利率债净买入............................................................................13图26：基金7y以上利率债净买入............................................................................13图27：农商行7y以上利率债净买入.........................................................................14图28：券商7y以上利率债净买入............................................................................14图29：银行7y以上利率债净买入............................................................................14图30：其他产品类7y以上利率债净买入..............................................