债券策略系列：当前债市什么时候可能会走出赚钱效应差的困境

当前债市什么时候可能会走出赚钱效应差的困境 2025年10月13日 ➢从历史表现来看待本轮债市利率可能的下行信号：25年三季度，权益市场较强的表现成为了推动债券市场收益率上行的主要因素之一。我们通过捕捉历史中和当前表现较为类似的时期，试图寻找利率可能的下行信号。近10年中共有24个历史区间，权益市场相对较好且债券市场表现偏弱。考虑7月中旬以来持续震荡偏弱的本轮债市周期，我们以区间长度40天以上，债券市场平均夏普低于0.9，且权益市场平均夏普高于0.9的区间作为历史可比区间来分析本轮债市利率可能下行的信号。以该种方式共可得到8个可比区间，其中15年4月债市偏弱的主导因素和当前不一致，我们予以剔除，16年底的债市整体偏高的杠杆率场景也与当前不一致，同样不具有参考性；17年初的市场严格来说直至17年9月末才出现了明显的推动利率下行因素，财政紧缩政策在目前的经济周期中出现的概率偏低，而央行宣布宽松政策是个可能的推动利率下行的信号；剩余5个场景中4个均与资金面或央行表态相关，最后一个，即25年4月末中美关税的消息面冲击场景也有可能出现，因此从历史角度来看，央行提供宽松信号或者海外消息面的新冲击是未来两个可能导致债市利率下行的信号。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 相关研究 1.债券策略周报20251012：利率下行空间分析及机会挖掘-2025/10/122.信用债周策略20251012：城投债净偿还态势延续-2025/10/123.转债周策略20251012：临近强赎转债的交易策略-2025/10/124.流动性跟踪与地方债策略专题：当前地方债有什么机会-2025/10/095.固收专题：再谈超长期国债定价-2025/10/09 ➢从持有收益的角度观测本轮可能的利率下行时机：我们以上述5个时间区间为对象，观测股债相对性价比转换前持有债券资产的滚动收益表现。从完整的债市偏熊区间来看，假设从区间开始时一直持有债券资产，那么历史可比的5个区间平均持有年化收益率为-4.5%，截至10月9日，本轮区间的持有年化收益率为-4.35%，绝对值略低于可比时刻的平均表现；从滚动收益表现来看，在股债相对性价比切换前，有4个时间段的债券资产的滚动年化收益率最低下滑至-10%以下，而截至10月9日前30日内，债券资产的滚动年化收益最低值仅-7.53%，尚未达到这5个可比区间结束前的最低值均值-13.8%。 ➢当前债市什么时候可能会走出赚钱效应差的困境：从定量分析结果来看，目前债市利率下行尚缺乏一个较大的推动因素。回顾历史上类似的时期，当前如果要走出债市赚钱效应差的困境，需要货币面宽松或海外冲击这类外生因素影响，货币政策上，目前市场主要期待央行四季度是否会推出降息措施来应对经济放缓，海外冲击方面，贸易摩擦是个可能的推动因素，如10月10日，美方领导人表态针对我国采取的稀土等相关物资出口管制，或将对中方加征关税；将于10月14日对相关中国船舶征收港口费等消息，都显示中美贸易摩擦有持续的可能，后续可持续关注这两个方面对债市形成的影响。 ➢风险提示：利率债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1近期股债市场表现....................................................................................................................................................3 2.1 2015年：地方债供给与通胀冲击...................................................................................................................................................42.2 2016年：基本面预期与海外冲击...................................................................................................................................................52.3 2017年：金融监管与基本面预期...................................................................................................................................................62.4 2018年：资金面预期与通胀干扰...................................................................................................................................................72.5 2019年：海外消息面影响与通胀周期...........................................................................................................................................72.6 2020年：疫情防控政策与宽信用...................................................................................................................................................82.7 2021年：资金面预期与通胀干扰...................................................................................................................................................92.8 2022年：基本面数据预期与防疫政策.........................................................................................................................................102.9 2023年：地产政策与海外消息面.................................................................................................................................................112.10 2024年：政策端与海外消息面...................................................................................................................................................122.11 2025年：海外消息面与资金面...................................................................................................................................................13 插图目录..................................................................................................................................................................18 1近期股债市场表现 25年三季度以来，权益市场较强的表现成为了推动债券市场收益率上行的主要因素之一。我们以10年国债、30年国债和10年国开债债这三类流动性最好的品种总成交量衡量债市的成交活跃度，以10年国债利率衡量债市的价格走势；权益市场方面，我们以上证指数衡量权益市场的价格走势，以上证指数成交量反映成交活跃度。总体来看，三季度以来(截至10月9日)10年国债收益率上行12.85BP，上证指数上涨14.2%，同时权益市场的成交量呈现显著震荡上行走势，而固收市场整体成交量并未出现显著上行。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2从历年市场表现来看赚钱效应的影响 由于三季度权益市场整体对债市形成了显著的冲击，市场出现了较多关于债市资金分流进入权益市场的讨论，即由于权益市场相比债券市场在一段时间内存在显著超额表现，因此一些可以进行大类配置的资金有较强的概率在权益市场上分配更高的比例，从而在需求端影响债市表现。而近期两类市场均进入了明显的震荡期，我们试图梳理历年权益市场和债券市场的差异化表现，从赚钱效应的角度来寻找债市拐点的左侧信号。在品种上，我们分别使用中债总财富指数和沪深300ETF的月度夏普比率来反映两类资产的相对性价比特征。 2.12015年：地方债供给与通胀冲击 2015年债市整体呈现先震荡后下行的走势，全年共有2个区间股市相对表现较好且债市持续偏弱的时期。3月政部下达一批地方政府债券置换存量债务额度，规模达到1万亿，在市场对利率债供给担忧的影响下，债市利率有所上行，同时期，上证指数接连突破阻力位，连续上行，3月9日至4月27日中债总财富指数的滚动夏普比率均值为-1.14，同时期沪深300ETF滚动夏普比率均值为2.29，4月末，随着地方债供给压力缓解，利率出现下行；11月，CPI同比增速见底反弹，导致债市利率出现了快速上行，11月4日至12月1日中债总财富指数的滚动夏普比率均值为-0.21，同时期沪深300ETF滚动夏普比率均值为1.74，而后债市持续震荡，直至12月中旬美联储宣布加息，市场解读为利空出尽，债市利率开始快速下行。 资料来源：wind，民生证券研究院 2.22016年：基本面预期与海外冲击 2016年债市整体震荡偏弱，共有3个较长区间权益市场相对表现更好。年初经济复苏预期较强，债市震荡偏弱，但由于权益市场表现相对一般，直至二季度初，权益市场表现才相比债券市场更好，4月13日至5月6日中债总财富指数的滚动夏普比率均值为-1.57，同时期沪深300ETF滚动夏普比率均值为0.19，而后5月初人民日报专访提出经济将呈现“L”形走势，基本面预期下行，债市利率才有所下行；8月30日至9月9日，随着基本面边际改善，权益市场相比债券市场的优势较为明显，中债总财富指数的滚动夏普比率均值为0.43，同时期沪深300ETF滚动夏普比率均值为1.87，而后在人民币将于10月1日加入SDR（特别提款权）消息面的影响下，债市利率快速下行；11月美国大选，特朗普上台，竞选期间的基建和积极的财政政策点燃全球的通胀预期，利好权益市场，对债市形成较大压力，债市利率出现上行，由于债市整体杠杆率偏高，导致负反馈表现强烈，10月31日至12月26日，中债总财富指数的滚动夏普比率均值为-1.55，同时期沪深300ETF滚动夏普比率均值为1.29，直至年末市场超跌后技术性回调。 资料来源：wind，民生证券研究院 2.32017年：金融监管与基本