12月固定收益月报：12月债市能迎来“顺风局”吗？

证券研究报告2025年11月30日 12月债市能迎来“顺风局”吗? 12月固定收益月报 核心结论 分析师 11月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局。展望后市，12月即将召开的重要会议及后续关键经济数据的发布，预计将成为决定市场方向的关键变量。 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 12月股市对债市的影响或趋弱。一方面，近期权益市场表现偏弱、成交缩量至2万亿以下。即使12月权益市场行情有所恢复，市场预期的修复也需要时间，股债跷跷板压力或减弱；另一方面，受限于机构年底排名与调仓，近四年12月股市日历效应偏弱。 魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁weijie@research.xbmail.com.cn 12月利率易下难上。从债市季节性变化来看，12月受到年末财政支出力度加大、货币宽松倾向、机构提前配置长债等因素影响，利率往往下行。当前货币政策坚持保持支持性立场，叠加股债跷跷板压力有限，12月债市或延续季节性规律，长债利率易下难上。不过需要注意的是，3月日历效应长债胜率较高，但今年3月份随着市场降息降准预期修正，债市迎来大幅调整、打破季节性规律。12月日历效应能否持续仍需等待增量信息的明确指引。 钟泽淏zhongzehao@research.xbmail.com.cn 相关研究 银行保险年末配债力度如何？—固定收益周报2025-11-23如何看待摊余债基带来的信用债配置力量及参 与 机 会 ？—信 用 周 报202511162025-11-17降 息 谨 慎 但 实 质 宽 松—固 定 收 益 周 报2025-11-162025年机构行为分析与2026年展望—2026年债市展望系列之一2025-11-11高认购与低涨幅，REITs打新策略生变？—信用周报20251109 2025-11-10 市场多头力量顾虑仍存，年末配置行情待开启。从现券数据看，11月以来，大行大幅买入短期国债，而农商行国债净买入、股份行与城商行国债净卖出力度均略低于季节性，同时各类型银行均超季节性净卖出地方债；保险公司超季节性增配超长期限政府债，同时对于长期限中期票据、3年以内商金二永的配置力度增强。整体来看，今年年末银行配置力度略低于季节性，保险承接力度有所增强。同时，随着近期债市调整，基金赎回压力再起。当前赎回新规反复等消息面持续带来扰动，市场多头力量顾虑仍存。往后看，年末配置行情交易何时开启或取决于年内赎回新规能否落地。若基金无法参与带动年底配置，12月债市情绪或相对偏弱，顺畅下行存在阻力。 11月复盘： 1、债市趋势性方向不明，市场静待增量信息的明确指引，利率区间震荡。2、11月债基久期小降，银行间杠杆率整体下降，50Y-30Y国债利差明显走阔。3、11月利率债净融资额上升、同业存单净偿还额增加。 经济数据：10月工业企业利润增速放缓；11月以来，地产成交同比偏弱，港口吞吐量表现较强。 海外债市：美联储“褐皮书”显示美国消费支出进一步下滑；美联储降息预期升温；美债上涨，中日韩债市下跌。 大类资产表现：沪金>中资美元债>沪铜>美元>中债>螺纹钢>可转债>原油>中证1000>沪深300>生猪。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 内容目录 一、12月债市前瞻：12月债市能迎来“顺风局”吗?...........................................................4二、11月债市复盘.................................................................................................................62.1债市走势复盘：债市趋势性方向不明，市场静待增量信息的明确指引........................62.2资金面：整体均衡.......................................................................................................62.3二级走势：震荡上行....................................................................................................82.4债市情绪：11月债基久期小幅回落，50Y-30Y国债利差大幅走阔............................102.5债券供给：11月利率债净融资额上升、同业存单净偿还额增加................................11三、经济数据：地产成交同比偏弱，港口吞吐量表现较强..................................................14四、海外债市：美联储降息预期升温...................................................................................17五、大类资产：沪金走强，生猪、股指走弱........................................................................19六、政策梳理.......................................................................................................................19七、风险提示.......................................................................................................................23 图表目录 图1：近四年12月股市日历效应偏弱（上证指数，点）........................................................4图2：12月利率易下难上（10年期国情到期收益率，%）.....................................................4图3：银行对不同期限国债的净买入情况（亿元）..................................................................5图4：银行对不同期限地方债的净买入情况（亿元）..............................................................5图5：保险公司对不同期限国债、地方债的净买入情况（亿元）............................................5图6：保险公司对不同期限中票、商金二永的净买入情况（亿元）........................................5图7：11月央行流动性投放情况..............................................................................................7图8：隔夜回购利率（%）......................................................................................................7图9：七天回购利率（%）......................................................................................................7图10：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）................................................................8图11：3M国股银票转贴现利率（%）....................................................................................8图12：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP）............................................10图13：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP）........................................10图14：2024年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化....................................................10图15：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................11图16：11月国债50Y-30Y利差大幅走阔..............................................................................11图17：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................11图18：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................11图19：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................11 图20：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................11图21：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................12图22：11月同业存单净偿还额上升......................................................................................14图23：11月1YNCD-R007利差均值为13.1bp，较10月均值走窄2.8bp...........................14图24：中观高频经济数据表现..............................................................................................15图25：基建与物价高频数据表现...........................................................................................16图26：美国海关海运进口提单数据（单位：TEUs）..............................