国债月报：4月债市或迎来破局

行业国债月报 2024 年 4 月 1 日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 4 月债市或迎来破局 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃展望4月，目前经济数据有所改善，一季度数据可能不弱，但供好于需格局下基本面改善大超预期风险应不大，此外目前地产延续磨底，信用扩张仍然不佳，资产荒逻辑短期难改，债市转向概率不高。短期来看，市场博弈重点或仍在供需和资金面，供给方面存在政府债发行高峰压力，但不一定在4月落地，可能使得市场保持谨慎情绪，需求方面受存款利率下调、宽信用进程偏慢的影响，机构配置需求应仍然不弱，资金面关注政府债即将放量背景下，4月政治局会议做出进一步部署货币政策落地的可能。 20240118【宏观点评】动能偏弱，债市利好未出尽——12 月经济数据点评 20240125【市场点评】债市利好部分落地，仍有期待空间 20240202【专题报告】国债期货跨期价差分析框架与 2403 移仓展望 20240301【宏观点评】2 月 PMI季节性回落，国内需求和预期持稳——2 月 PMI 数据点评 整体来看，在供给短期可能难放量、需求仍强、资金面有望进一步宽松的支撑下，4月债市调整风险应有限，其中上半月可能观望经济数据和供给情况，债市或维持震荡，若经济数据落地未超预期、供给压力不大，则下半月长端可能在宽松预期和资产荒的推动之下下行破局，而考虑防空转、稳外汇、供给压力的因素，资金面可能较难实现真正的宽松，曲线或延续牛平。 20240305【宏观点评】寻找政府工作报告中的重要线索 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：仅五年品种有正套机会。（2）基差策略：关注做多基差策略。跨期策略：不建议参与。跨品种策略：曲线可能延续平坦，两年国债期货升水较高、做空划算。 目录 目录.............................................................................................................................. - 3 -一、 3 月行情回顾..................................................................................................... - 4 -（一）国内债市行情回顾...................................................................................... - 4 -（二）海外市场行情回顾...................................................................................... - 5 -（二）资金面回顾.................................................................................................. - 6 -二、 债市环境分析.................................................................................................... - 8 -（一） 基本面情况：............................................................................................ - 8 -1、前两月国内经济大幅改善，3 月经济修复或继续好于预期............ - 8 -2、信用扩张仍弱偏弱................................................................................ - 9 -（二） 政策面：关注降准支持政府债发行的可能..........................................- 10 -（三） 资金面：4 月资金面............................................................................... - 11 -三、 下月行情展望.................................................................................................. - 13 -（一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................ - 13 -（二）套利策略展望............................................................................................ - 13 - 一、 3 月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3 月国债期货高位震荡，超长端小幅回调，其余期限持稳。月初两会设定的经济目标未超预期，加上央行行长继续释放宽松信号，国债期货进一步冲高，不过受特别国债供给忧虑抬升以及央行调研农商行参与债券投资消息的冲击，止盈情绪有所升温，中长端国债期货触及年内高点后有所回调。中下旬以来，虽然经济数据好于预期，但地产数据仍然偏弱，以及央行官员再提降准提振市场宽松预期，国债期货震荡回暖，其中中长端窄幅震荡，2 年品种持续上涨。 短端收益率明显下行，曲线走陡。3 月短端表现更好、下行幅度更大，30Y与其余期限利差持续走阔。 3 月期货表现滞后于现券，30 年期货最弱。3 月债市先抑后扬，国债期货基差先收窄后走阔，显示上半月债市走弱时现券更弱，下半月债市回暖时现券更强，期货反而呈现出滞后性。从期货隐含收益率和 CTD 收益率利差来看，3 月 29 日，TL/T/TF/TS2406 的期货隐含收益率-CTD 收益率利差分别为 1.43bp、0.55bp、-0.99bp、-1.21bp，30 年期货主力贴水程度最深。 （二）海外市场行情回顾 美国通胀数据超预期无扰美联储放鸽，美债收益率多数小幅回落。美国通胀数据再超预期，但美联储表示将尽快放慢缩表，释放鸽派信号，6 月降息概率明 显提高。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）资金面回顾 3 月政策利率持平不变，公开市场整体净回笼。今年地方债发行速度偏慢，政府债发行对资金面影响有限，3 月资金面整体维持宽松，央行通过缩量续作 MLF和逆回购来回收流动性，OMO、MLF、LPR 继续维持不变。 长短端资金利率维持平稳。3 月银行间资金平稳，DR007 波动区间在 1.8%~2%，在 1.8%的 7 天逆回购政策利率上方运行，与衡量全市场情况的 R007 的利差基本持平历年同期均值，没有明显的分层问题。长端的国股同业存单收益率在 2.25%附近窄幅波动。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、 债市环境分析 （一） 基本面情况： 1、前两月国内经济大幅改善，3 月经济修复或继续好于预期 今年前两月经济数据表现好于预期。生产端方面，工业生产较去年末进一步加快。需求端方面，前两月出口由去年末的负增转为正增，录得 7.1%远超市场预期，消费较去年末小幅回落但一定程度受到基数抬升的影响、好于预期，投资同比增速较去年末加快，其中制造业大幅走高首次超过广义基建，地产跌幅继续收窄。价格方面，核心 CPI 和服务 CPI 大幅回升，居民终端需求进一步修复。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3 月前瞻指标 PMI 重回扩张区间，回升幅度超出季节性好于预期。制造业方面，供需两端双双改善，新订单指数回升幅度更大且读数高于生产，显示需求端修复更快，前期的生产过剩状态有所改善。其中 3 月新出口订单大幅回升，出口相关的纺织、计算机、汽车等行业维持高景气，外需维持强韧性也对整体需求起到一定支撑。价格方面，原材料和出厂价格一升一落，反映终端需求仍较一般， 制造企业利润空间仍受压缩。企业经营方面，经营预期进一步走高至 55.6%，积极预期之下企业加快采购、维持扩张。非制造业方面，建筑业景气回升但弱于季节性或主要受当前房地产磨底的拖累，服务业景气也延续修复，虽然节后消费有所转淡但制造业活动回暖背景下生产性服务表现偏强。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 长期来看，预计受外需回暖贸易改善，基建资金逐渐到位和项目陆续开工，以及房地产融资白名单落地的支撑，国内景气改善的趋势有望延续，但当前终端需求偏弱、供给过剩的问题还未得到解决，表现为经济反弹的主要推动仍在于生产端，而需求偏弱的拖累下 PPI 偏低，价格回升和主动累库的趋势有待进一步巩固，且地产和基建政策的实际落地效果仍存不确定性，可能会影响短期经济复苏的强度和节奏，经济可能继续呈现波浪形复苏态势。 2、信用扩张仍弱偏弱 人民币贷款同比少增，而 M1 再度走弱显示资金活化程度仍低。受基数抬升的影响，前两月人民币贷款累计少增 3400 亿元，贷款余额和社融存量增速持续回落，更值得关注的是 M1 低位运行和 M1-M2 剪刀差的继续拉大，显示资金活化程度依然不高，由于 M1 衡量的主要是活期存款存量变化，是经济的领先指标，当前M1 偏低说明宽信用效果尚不明显，经济修复的基础仍需进一步巩固。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二） 政策面：关注降准支持政府债发行的可能 3 月期间央行官员多次提及降准，展现出央行仍有继续使用宽松货币政策提振经济的意愿：3 月 6 日，人民银行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议举行的经济主题记者会上指出“整个中国银行业的存款准备金率平均是 7%，后续仍然有降准空间”，3 月 21 日人民银行副行长宣昌能在国新办新闻发布会上说，我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间，存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性。 特别是在 3 月下旬再提降准之后，虽然指出欧美等主要经济体降息之后我国货币政策的操作空间会更大，仍展现出对主要经济体货币政策的关注，但离岸人民币汇率波动较前期明显放大或显示出稳汇率的诉求有所降低。另外考虑当前地产磨底和外需修复尚存不确定性，加快财政支出维持基建增长的必要性较强，地方债和特别国债或将开启发行高峰，货币政策大概率将再次落地与财政政策相配合，因此我们认为二季度初降准很可