环保行业跟踪周报：上实优质资产低估，高能H股上市推进，龙净受益26年环保专项资金预算提前下达

核心观点

• 上海实业控股：公司拥有低估值的优质高速水务和固废资产，固废和消费业务出海启新篇。公司手现金充裕，自由现金流良好，支持高分红，真实价值被低估。基建环保业务贡献主要利润和现金流，包括高速公路和固废水务业务。房地产业务存货去化，风险可控，静待拐点。大消费业务受益于疫后复苏和烟草出海，增长潜力大。
• 高能环境：公司积极推进H股上市，董事高管增持股份，彰显信心。公司进军矿业，收购多家矿业公司，获得金矿资源，打开第二成长曲线。环保业务拓展海外，中标印度尼西亚和泰国垃圾焚烧项目，海外空间可期。
• 龙净环保：受益于2026年环保专项资金预算提前下达，大气治理资金占比提高。公司作为大气污染治理龙头，将持续受益于市场释放。电力和非电行业对大气污染治理的需求推动公司业务发展。公司新增环保设备工程合同同比增长，在手订单充足，收入确认加速。紫金矿业增持公司股份，持续赋能，成长性有望加速体现。
• 垃圾焚烧：行业进入成熟期，资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升。公司通过降本增效、供热、IDC合作等方式提质增效，ROE具备提升能力。垃圾焚烧和IDC合作成为行业拓展新趋势。
• 水务运营：市场化改革和现金流拐点推动水务运营成为下一个垃圾焚烧。公司供水业务量价刚性，污水业务顺价推进，现金流持续改善。兴蓉环境、粤海投资、洪城环境等公司持续高分红。

关键数据

• 上海实业控股：2024年归母净利润28.08亿港元，高速和公用资产贡献主要盈利。25H1末现金273亿港元，派息4.57亿港元，分红比例44%，股息率5.85%。
• 龙净环保：2025年前三季度新签环保订单76亿，同比增长1.1%。第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，同比增长12%。
• 垃圾焚烧：2025年7-8月光大国补回收20.64亿元，超24年同期。预计26年标的分红潜力达50%～150%+。

研究结论

• 上海实业控股：给予“买入”评级，预计25-27年归母净利润为25.70/28.03/30.50亿港元。
• 高能环境：维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润为8.0/9.1/10.5亿元。
• 龙净环保：维持“买入”评级，预计25-27年归母净利润为12.3/15.3/17.5亿元。
• 垃圾焚烧：重点推荐【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【永兴股份】【海螺创业】【光大环境】等。
• 水务运营：重点推荐【兴蓉环境】【粤海投资】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。