资本品：2026年主题：矿山机械+数据中心电源+设备更新

2026年主题：矿山机械+数据中心电源+设备更新 周期我们认为矿山机械特别是大型矿挖与大型矿卡将于2026年成为中国工程机械厂商的主要增长领域，主要受益于（1）在金属价格高企、矿石品位下降及设备老化的背景下，全球矿企资本支出预计维持高位；（2）中资矿企出海将持续拉动中国品牌设备需求。我们认为中联重科、三一重工与三一国际将成为主要受益者。国内市场方面，我们预计总体设备更换周期仍将延续，且预计雅下水电项目招标进程有望于2026年提速，从而形成新增需求动力。在电力设备领域，我们预测2025-30年间全球数据中心备用发电机组需求将大增70%，为潍柴动力切入该赛道提供良机。 中国资本品行业 冯键嵘, CFA(852) 3900 0826waynefung@cmbi.com.hk 张嘉杰(852) 3900 0849jakezhang@cmbi.com.hk 向大型矿山机械领域渗透。大型矿挖与大型矿车市场一直以来由卡特彼勒、小松等国际巨头主导，主要由于其悠久的品牌积淀与世界级的发动机技术。但我们注意到，主要中国品牌包括中联重科、三一重工、三一国际及徐工等正通过增加大型化产品组合（电动化、智能化）与完善后市场服务网络（矿主最关注全周期使用成本）以缩小跟国际对手的差距。此外，鉴于矿山机械服务收入通常占总收入60%以上（工程机械仅约30%），我们认为随着设备保有量提升，后市场收入将成为中国品牌的下一增长引擎。 非洲与巴西成为中国矿山机械的关键市场。通过分析巴西及非洲主要矿山机械品类的进口数据，我们注意到过去几年来自中国的份额持续超越美国。得益于当地丰富的矿产资源及与中国紧密的经贸关系，这些区域将继续为中国品牌提供广阔的市场空间。 国内上升周期延续，但不同设备更新阶段分化。我们预计土方机械（挖掘机与轮式装载机）的更换周期仍将持续。我们预计汽车起重机械将于2026年迎来明显上行周期，动力来自：（1）更换周期开始启动（周期一般滞后于土方机械）；以及（2）核电、风电等能源建设需求增长。而重卡领域因以旧换新补贴政策存在不确定性，我们判断2026年增速将放缓。 相关报告: Zoomlion–Expect accelerated salesgrowth in Nov–5 Dec 2025(link) Capital Goods–Key themes in 2026;Focus on Mining equipment + Power fordata centres + Replacement cycle–1Dec 2025(link) 数据中心增长驱动备用发电机组需求。我们预测数据中心的稳健增长将带动备用内燃发电机组需求同步提升。我们预计内燃发电机组市场规模将从2025年约40亿美元扩大至2030E约68亿美元，增幅超过70%。尽管主用与备用发电机组市场目前只由少数公司包括卡特彼勒、康明斯及MTU（劳斯莱斯旗下）等主导，但潍柴动力已成为备用电源领域快速增长的参与者。 Zoomlion–Full range of products toexpand globally–1 Dec 2025(link) SANY Heavy–Clear target on miningexcavator growth–1 Dec 2025(link) Weichai Power–Expect HDT enginesgrowth to slow in 2026E; Eyes onbackup power for data centres–1 Dec2025(link) 投资标的： 三一重工（6031 HK/600031 CH）-明确的矿挖增长目标（链接）中联重科（1157 HK/000157 CH）-全系列产品助推全球布局（链接） 潍柴动力（2338 HK/000338 CH）-预计2026年重卡发动机增速放缓；聚焦数据中心备用电源机遇（链接） 估值表 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 矿山设备是主要的潜力市场 预计全球矿业资本开支将于2026年维持高位 全球矿业资本支出自2017年以来处于上升周期，并于2024年达到515亿美元（基于我们选取的20家全球主要矿商数据）。全球矿业资本支出预计将在2025年实现16%的同比增长，并将在2026年维持高位（根据彭博一致预期）。 我们预计，受能源相关金属需求上升、矿石品位下降及金属价格高企等因素支撑，矿业资本支出将持续增长，进而拉动矿山设备需求（尤其是大型矿挖与矿卡）。 在2025年11月举行的投资者日活动中，卡特彼勒预测到2030年全球矿业资本支出将较2024年增长50%。卡特彼勒指出，近年来众多矿企正持续延长设备的使用寿命至超历史水平,主要出于成本管控考虑。这意味着大量老旧设备集群正进入更新临界期，有望催生巨大的潜在替换需求。 资料来源：彭博，招银国际环球市场注：我们选取的20家全球主要矿企数据 资料来源：伦敦金属交易所,招银国际环球市场 资料来源：万得,招银国际环球市场 资料来源：万得,招银国际环球市场 资料来源：彭博，Parker Bay,招银国际环球市场 资料来源：万得，Parker Bay，招银国际环球市场 资料来源：彭博，Parker Bay，招银国际环球市场 矿山机械设备借中国矿企出海东风 2024年，中国矿业领域对外直接投资额达213亿美元（占对外投资总额的11%），创近十年来新高，仅次于2013年248亿美元的历史峰值。 我们认为中国矿企的持续海外扩张将助力国内矿业机械制造商提升全球市场份额，尤其在超大型矿卡与矿挖领域，这主要得益于中国矿企在海外项目中更倾向于采用中国品牌设备。 资料来源：中国对外直接投资统计公报，招银国际环球市场 向超大级别机型升级 长期以来，中国机械/卡车制造商主要深耕中小型矿卡与矿挖；如今，尽管在发动机技术、设备使用寿命及售后服务体系方面仍面临一定挑战，中国企业正依托多项核心优势加速推进大型设备战略转型战略： 在中小型设备领域具备已验证的成功经验；新能源解决方案优势显着（例如：中联重科90吨混合动力卡车较卡特彼勒同级产品能耗降低20%；三一计划于2026年推广其1000千瓦时90吨级电动卡车）；持续投入海外渠道建设，为超大型设备提供后市场支持体系。 超大型矿车 明显不同于国内外宽体自卸车（小型矿卡）市场的激烈竞争，我们认为超大型矿用卡车（根据设备咨询公司Parker Bay的划分标准：有效载荷>308吨）因其更高的技术壁垒、更高的单机价值，以及远超中小型卡车的售后市场体量，而具备前景广阔的高价值市场。 尽管该市场长期被卡特彼勒、小松等少数全球大型企业主导，但中国领先制造商已通过产品设计突破及售后服务网络建设，逐步推出车型渗透超大矿车市场： 徐工于2023年推出400吨级XDE440型号并发货南美市场三一在2024年推出300吨级SET320S（目前处于测试阶段）中联重科于2025年推出混合动力300吨级ZET520型号 三一国际在3Q25财报电话会中透露了其扩展大型矿卡市场的战略，目标是将大型矿卡销售额占比从2024年的22%提升至2025年/2026年的40%/55%。 资料来源：Parker Bay，招银国际环球市场 大型矿用挖掘机 目前，中国品牌的矿挖在设备有效载荷能力方面仍落后于全球顶尖厂商。尽管如此，三一重工、徐工等国内龙头企业正凭借其在电动化技术领域优势实现技术赶超。 此外，由于矿挖与矿卡在作业场景中具有协同效应，因此同时实现两类设备的大型化布局可为客户创造协同价值。例如，中联重科聚焦大型化、电动化、智能化及一体化解决方案，于2025年前三季度实现58%的同比增长（海外同比增长达120%）。三一重工在 3Q25财报会议中透露，目标将矿用挖掘机年销售额从2025年的20亿元提升至2028年的60亿元人民币。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 中国厂商在后市场服务领域潜力巨大 对大型机械设备制造商而言，后市场服务能够创造丰厚利润率且可持续的收入，其规模通常随设备保有量的增长而扩张。以小松为例，其工程与矿业设备后市场收入占比从2010年的33%提升至2024年的51%。 相较于工程机械，矿用设备因更长的生命周期（10-15年）及客户对耐用性的高度重视，后市场空间更为广阔。以小松2024年数据为例，矿业设备板块的后市场收入占比约63%，而工程机械板块的后市场占比仅为39%。 相较卡特彼勒与小松等国际巨头，目前中国厂商在海外市场的设备保有量规模仍存在较大差距。因此当前后市场销售占总收入比重仍较低（例如，三一重工海外挖掘机后市场收入占比不足10%）。但随着海外矿山设备保有量的快速提升，后市场业务有望成为中国品牌下一阶段的重要可持续增长动力。 资料来源：小松,招银国际环球市场 巴西和非洲仍是中国矿山机械出口的高潜力目的地 非洲与巴西已成为中国矿用机械的重要出口目的地，这得益于其丰富的矿产资源所催生的强劲采矿设备需求、与中国良好的经贸关系，以及中国机械设备竞争力的持续提升。 我们分析了巴西与非洲的进口数据（基于TradeMap），并观察到在主要矿山设备品类中，来自中国的份额持续超越美国，而且这一趋势在过去数年尤为显着。 巴西 我们观察到在非公路自卸车、土方机械和机械设备零部件品类，中国出口份额持续攀升而美国份额下降，且该趋势日益显着。 尤为值得注意的是，巴西历史上几乎仅从美国进口非公路自卸车，但来自中国的进口占比从2021年的接近零快速提升至2024年的约40%。 资料来源：TradeMap,招银国际环球市场 资料来源：TradeMap,招银国际环球市场注：图表中为HS 8429分类,涵盖自行式推土机、侧铲推土机、平地机、整平机、铲运机、机械铲、挖掘机、铲装机、夯实机与压路机 资料来源：TradeMap，招银国际环球市场 非洲 在非洲各类矿山机械进口中，中国出口份额享有高占比，其中土方机械进口增势尤为强劲，零部件领域亦保持可观增速。 资料来源：TradeMap,招银国际环球市场 资料来源：TradeMap,招银国际环球市场注：图表中为HS 8429,涵盖自行式推土机、侧铲推土机、平地机、整平机、铲运机、机械铲、挖掘机、铲装机、夯实机与压路机 资料来源：TradeMap，招银国际环球市场 资料来源：公司资料,招银国际环球市场 资料来源：公司资料,招银国际环球市场 中国：雅下水电项目将激发工程机械新需求 我们认为雅下水电项目将成为推动工程机械新增需求的重要驱动力。据官方估算，项目总投资额约1.2万亿元人民币。我们假设其中约20%投资用于工程机械采购以及建设周期10年，那么年均相关机械投资规模约240亿元。 据我们了解，2025年项目招标金额相对有限，但2026年至27年间招标量将显着攀升至足以拉动机械需求的规模。在项目建设初期，土方机械、自卸车与混凝土机械将率先受益。 中国设备更新周期：土方机械更新持续，起重机械处于周期初期 挖掘机：预计2026年国内销量和出口量将增长13% 土方机械的更换周期自去年已然启动。考虑到2017-21年间形成的巨大设备存量，即使假设~30%的设备因房地产需求的结构性下滑而不需更换，我们仍可预计此轮上行周期将在2026年得以延续。 中国挖掘机国内销量自2024年中以来维持增长趋势，主要受益于市政工程与小型基建项目带动的小型机需求复苏。2025年1-10月，国内销量同比增长20%至9.8万台。 中国挖掘机出口展现韧性，主要得益于主机厂持续聚焦海外市场。2025年1-10月，出口量同比增长14%至9.38万台，约占同期中国挖掘机总产量的半数。 2026E销量预测： 我们基于以下假设，预测2026E挖掘机总销量（国内+出口）同比增长13%： 国内市场：预计2026E销量同比增长