日债利率上升的逻辑与影响

大类资产首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2025年12月7日 核心观点 基本面： ●日本经济相对稳定，居民收入持续增长，消费信心有所提振，服务业景气度较高。但是，日本经济面临新的阻力因素：美国对日关税压制日本制造业和出口。日本通胀仍存压力，食品价格维持高位，日元贬值进一步加大了输入性通胀压力。市场预期，12月日本央行将加息25bp，并且2026年日本央行仍有一次25bp的加息。 本轮日债利率上行原因： 2.日本国内通胀维持高位，日央行加息是国债利率上行的阶段性驱动因素。 3.对美5500亿美元投资，加剧了日本财政风险与日元汇兑压力：日本对美投资需在特朗普第二任期内落地，主要通过以下三种方式筹措资金：发行日本国际协力银行美元债、获取日元计价的政府贷款、调拨外汇储备。从而导致日本政府债务压力上升，并无可避免产生日元的汇兑压力。 4.地缘风险避险因素：中日关系紧张或使市场因避险因素减持日本资产。 资产影响： 本轮日本国债收益率上行期间，日元汇率呈现明显弱势。但对全球主要资产的直接影响并不明显。预计12月日本央行加息的影响也将相对有限：一方面，不同于2024年7月超预期加息，本次12月加息已被市场提前充分定价。另一方面，目前日元多空头寸分布较为接近，加息引发汇率剧烈波动的可能性较低。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 日本经济基本面现状：经济增长与通胀水平 2025年以来，日本经济增速处于正常波动的上沿水平，内需外需增速均处于较高水平。 2025年以来，日本通胀冲高后有所回落，仍处于相对高位（3%左右），通胀呈现一定韧劲。 日本：薪酬增长与消费增速变化 2024年以来，日本雇员薪酬增长空间打开，带动日本消费信心有所改善，对通胀形成上行拉力。 虽然日本零售增速有所回落，但消费结构中服务占比较高，服务业景气度较高。 日本出口：逆风之后，有所改善 2025年1-7月，受两方面因素影响，日本出口及经常项目顺差均有所回落：美国关税和日元升值。 8月以后，伴随日元由升转贬，出口增速有所回升。 供给端：制造业与服务业分化，资本投资增速回落 从PMI指标看：日本服务业保持较高景气度，制造业受全球因素影响，相对偏弱。 受出口增速放缓和制造业景气度影响，2025年日本资本投资增速也有所放缓。 12月加息在即，预计明年仍有一次加息 2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以来首次）。 2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率从0%-0.1%上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债规模的一半）。 2025年1月24日，日本央行加息25bp至0.5%。原因：通胀连续回升、春季工资谈判总体利好、财政预算持续扩张。 2025年12月加息预期已经升至89%，市场预期2026年日本央行仍有一次25bp的加息。 日本央行资产负债表：有所缩表，但节奏不快 日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至峰值771万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收缩，降至698万亿日元附近（2025,11,30）。从结构上看，主要是政府债券下降，商业票据也有所回落，持有的指数ETF保持不变。 日本央行购入并持有较多的三类资产：日本政府债券：占比80%；贷款：占比12%；指数ETF：占比5.3%。 回顾：2024年日债利率上行期的资产表现 内因驱动：2024年3至5月，日本CPI环比增速连续保持在高位，日本央行加息预期升温，日本国债利率抬升。 外因驱动：特朗普当选美国总统，美元资产的虹吸效应下，日债利率上行。 资产表现：日元对美元贬值，日股小幅回落。美股上涨，美元指数小幅回落，贵金属偏强。人民币对日元升值，A股下跌，中债利率上行。 资产表现：日元对美元贬值，日股小幅回落。美股上涨，美元升值，贵金属走弱。人民币对日元贬值，A股下跌，中债利率下行（国内化债）。 回顾：2024年日债利率上行原因 2024年日本国债利率上升是多方面因素共同作用的结果：1.日央行3月加息10BP，开启货币正常化进程，推动日债利率中枢上移。 2.通胀高位运行并形成薪资-物价螺旋。2024年3-5月日本CPI环比增速持续处于高位，强化市场加息预期。3.财政扩张加剧国债供需失衡。日本2024财年（2024年4月-2025年3月） 政府财政预算总额达112.57万亿日元，持续维持高位；为弥补收支缺口，政府拟新发国债35.45万亿日元，市场供给压力加大导致利率上升。4.联储偏紧利率环境的外部溢出效应显著。2024年二季度、四季度美国通 胀担忧升温（二次通胀和非农超预期），日本国债作为低收益资产的吸引力持续下降；叠加11月特朗普当选后美元资产吸引力提升，进一步加速日债利率上行节奏。 回顾：2024年8月日债利率与套息交易逆转 套息交易主要受短期利率影响。2024年7-9月日元升值阶段，美元兑日元汇率走势与美日1年期国债利率高度一致。日元升值仍是美日利差收窄所驱动的。7月31日，日央行意外加息15bp（前一日市场预期加息15bp的概 率仅47%左右）同日，美联储议息会议释放了9月降息信号，日元大幅升值。市场此前对日元升值预期不足，日元套息交易存在汇率风险敞口。日元意外大幅升值，导致套息交易被迫平仓，并进一步推高日元汇率，形成连锁反应。初期资金回流日债利率下降，其后短端随政策利率回升，长端在资金配置因素下仍维持低位。 本轮日债利率上行原因 近期，日本国债利率快速上行，我们认为原因主要来自以下四个方面：1.“宽财政”下的国债供需压力主要原因：日本新首相高市早苗的“宽财政+宽货币”政策，引发了市场对日本财政风险与国债供需失衡的担 忧。11月7日，高市早苗在国会答辩时，强调采取积极的财政措施，优先考虑增长而非严格的短期财政纪律。11月28日，日本内阁周五批准了18.3万亿日元(合1170亿美元)的额外预算，为自放松疫情限制以来规模最大的一轮刺激计划提供资金。其中11.7万亿日元将由新债填补。受此影响，日本两年期和五年期国债发行分别增加了3000亿日元，国库券发行增加了6.3万亿日元。2.日本国内通胀维持高位，日央行加息是阶段性驱动因素。高市早苗上台后“宽货币“预期下，日本央行12月加息预期反而出现持续下行。在11月20日之后才开始回升，当前市场预期12月日央行加息25bp的概率为89%，并且明年7月前后仍将再加息25bp。3.对美5500亿美元投资引发市场对其财政及汇率稳定的担忧：与韩国不同，这笔投资需在特朗普第二任期内落地。据市场分析，其筹资方式主要有三种：发行日本国际协力银行美元债、获取日元计价的政府贷款、调拨外汇储备。尽管日本贸易代表赤泽亮正称，该笔投资不会影响汇率，但如此大规模的美元投资，即便能规避直接换汇压力，也会加剧市场对日本财政健康的担忧，进而推升日债利率、导致日元贬值。4.避险因素：高市早苗11月7日在国会答辩时发表错误涉台言论，引发中日关系紧张，也使得市场因避险因素减持日本资产，导致日股下跌、日债利率走高。 本轮日元贬值的驱动因素 本轮日债利率上行伴随着日元的明显贬值。 回顾历史，长期来看，双边利差是影响汇率的重要因素，但短期而言，政府的市场干预、货币政策及贸易政策的调整，可能导致汇率与双边利差走势出现背离。 本轮日元贬值主要源于两方面因素：一方面，高市早苗推动日本实施更为激进的财政扩张政策，加剧了市场对日元信用的担忧；另一方面，根据美日贸易协议，日本需在特朗普第二任期内完成5500亿美元的相关投资，这一投资计划将进一步加大日本政府的债务压力，同时增加日元的汇兑压力，最终推动日元贬值。 本轮日债利率上行阶段的资产表现 本轮日本国债收益率上行期间，日元汇率呈现明显弱势。美股近期下跌，主要源于科技板块业绩表现分化，以及今年以来快速上涨后积累的高估值回调压力。贵金属价格涨幅显著，主要受到美联储降息预期再度升温，以及白银市场出现逼仓行情的推动。 预计12月日本央行加息的影响相对有限：一方面，不同于2024年7月加息前市场预期尚不充分的情形（会前，市场预期加息15bp的概率不足50%）本次12月加息已被提前市场充分定价。另一方面，从CME日元的多空持仓来看，目前多空头寸分布较为接近，因此加息引发汇率剧烈波动的可能性较低。 5风险提示 地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 谢谢！！ 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。